库存问题逐步厘清，业绩有望迎来逐季改善

    　　23H1 实现营收/归母净利15.3/2.0 亿元（同比-26.4%/-45.2%）；对应23Q2营收/归母净利6.7/0.4 亿元（同比+2.2%/+508.9%）。今年以来，公司坚持去库存以保持渠道良性、积极为经销商纾压，维持价值链稳定。收入端，23Q2公司延续控货纾压，经销商库存回到健康水平，门店库存亦显著减少，恢复正常水平；利润端，23Q2 费投收缩、税金及附加比率同比下滑致归母净利率同比+5.4pct。展望来看，伴随公司渠道健康度持续提升，消费者培育有望赋能动销，下半年公司预期从23Q3 开始营业收入恢复双位数成长。中长期视角下，产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大核心战略稳步推进。我们预计23-25 年EPS为2.58/3.06/3.58 元，参考可比公司23 年平均34x PE，给予23 年34x PE，目标价87.57 元，维持“买入”评级。

    　　持续聚焦大单品，渠道稳固有序推进

    　　产品端：23H1 高档/中档酒营收14.3/0.9 亿元，同比-27.9%/+40.7%，23Q2同比+0.6%/+102.9%，23Q2 公司延续控货思路，持续聚焦大单品，合理倾斜资源、恢复井台产品，当前公司渠道压力已有所减轻，同时天号陈性价比凸显，受益于其在八大核心市场稳步推进、中档酒维持成长势头，缓解部分增长压力。渠道端：23H1 公司强调维护价值链稳定，坚持去库存以保持渠道良性，经销商信心有所提振，23H1 新渠道/批发代理营收2.0/13.1 亿元，同比+69.6%/-31.8%，23Q2 同比+111.9%/-6.0%。市场端：公司深耕八大核心市场的同时，亦在新兴市场寻求弹性，注重团购质量及消费者培育。

    　　费投收缩、税金及附加比率同比下滑致23Q2 归母净利率同比+5.4pct23H1 公司整体毛利率同比-2.4pct 至82.5%，其中高档/中档酒毛利率为84.1%/63.1%，同比-1.2/-3.8pct。费用端，23H1 销售费用率同比+2.4pct至36.0%（23Q2 同比-2.2pct 至41.1%），主因公司加大营销费用投入，进一步加强品牌推广；23H1 管理费用率同比+3.2pct 至13.2%（23Q2 同比-0.4pct 至16.9%）；23H1 营业税金及附加比率同比-1.9pct 至15.4%（23Q2同比-5.6pct 至15.1%），主要系四川省免征23H1 房产税/城镇土地使用税导致税金及附加金额减少。最终23H1 归母净利率同比-4.5pct 至13.3%，23Q2同比+5.4pct 至6.4%。23Q2 合同负债环比增0.2 亿元，同比增2.2 亿元。

    　　库存压力逐步释放，维持“买入”评级

    　　考虑到整体消费环境呈弱复苏态势，我们小幅下调盈利预测，预计23-25年EPS 2.58/3.06/3.58 元（前次2.63/3.13/3.66 元），目标价87.57 元（前次84.16 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。