事件：水井坊发布2023 年半年报，上半年实现总营收15.27 亿元，同比减少26.38%，归母净利润2.03 亿元，同比下降45.15%，Q2 单季总营收6.73 亿元，同比增长2.22%，归母净利润0.43 亿元，同比增长508.87%。

    　　23Q2 营收同比恢复增长。23Q2 营收恢复增长，经销商库存回到健康水平，门店库存也显著减少、恢复正常水平。分量价来看，23Q2 酒类产品销量1795.9千升，同比增长18.01%，均价37.17 万元/千升，同比减少12.07%，分产品档次来看，23Q2 高档酒/中档酒营收分别为6.27/0.40 亿元，同比增长0.61%/102.91%，中档酒收入实现翻倍增长，估计主要为去年四季度推出的天号陈贡献。高档酒收入小幅增长，估计臻酿八号为主要贡献，井台新老产品迭代仍需一定时间，短期或有所承压。从区域角度，核心市场如江苏、浙江、河北、山东等表现良好，内蒙古、安徽、福建、湖北等新兴市场今年以来发展提速。

    　　毛利率短期承压，税金/费用率收缩，经营现金流同比转正。1）23Q2 销售毛利率81.56%，同比下降3.04pct，估计与中档产品放量带来产品结构阶段性调整、均价有所下滑有关，23Q2 税金及附加项占营收比重为15.12%，同比下降5.58pct，税金减少估计与四川省免征2023 年上半年房产税、城镇土地使用税有关，23Q2 销售费用率/管理费用率41.13%/16.92%，同比减少2.19/0.39pct，费用率减少与相关市场投入减少有关，综合看23Q2 净利率6.43%，同比提升5.35pct，主要来自税金及费用率收缩。2）23Q2 销售现金回款8.13 亿元，同比增加9.27%，经营活动净现金流0.30 亿元（去年Q2 同期-3.92 亿元）。截至23Q2 末合同负债10.86 亿元，环比Q1 末增加0.88 亿元，预收款仍有余力。

    　　下半年轻装上阵，期待经营拐点。公司二季度动销情况有所改善，价值链、库存逐渐恢复正常，7 月开始进入新财年，目标三季度开始营收恢复双位数增长。品牌高端化依然为核心策略，后续将重点推进新版井台、加大资源投放力度，八号有望延续稳健表现，典藏以核心消费者圈层为主，另外将通过限量版第一坊布局高端产品线。此外，下半年也将加大营销突破，例如结合水井坊考古发现25 周年开展营销动作，在核心城市开设美学馆、体验馆，继续促进BC 联动。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑上半年业绩完成情况，以及白酒行业商务需求恢复仍需时间，下调2023-25 年归母净利润预测为12.54/15.40/18.37 亿元（较前次预测下调4.6%/5.4%/5.9%），折合EPS 为2.57/3.15/3.76 元，当前股价对应P/E 为27/22/18 倍，公司虽然上半年业绩承压，但当前渠道风险逐步释放，后续经营有望继续改善，仍为顺周期的次高端弹性标的，维持“买入”评级。

    　　风险提示：次高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期，需求恢复速度较慢。