事项：

    公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收35.9 亿元，同减4.8%，归母净利润10.2 亿元，同减3.1%；其中单Q3 实现营收20.6 亿元，同增21.5%，归母净利润8.2 亿元，同增19.6%，销售回款23.3 亿元，同增15.1%，经营性现金流净额13.4 亿元，同增21.2%。Q3 末公司合同负债11.2 亿元，环比Q2 末提升0.4 亿元。

    评论：

    Q3 符合预期，环比持续改善。单Q3 营收/归母净利分别同增21.5%/19.6%，符合预期。具体分产品看，高档酒单Q3 收入19.8 亿元，同增19.6%，判断主要受益于宴席场景景气，臻酿八号经前期库存梳理后销量重回较好增长，叠加9 月供货价提升20 元影响，贡献核心营收增长。此外井台、典藏及新品第一坊亦有增长贡献。中档酒单Q3 收入0.5 亿元，同增74.3%，判断系天号陈逐步导入八大核心市场，动销表现相对较优所致。分区域看，八大市场贡献核心收入增长，其中河北、山东、四川增速良好，湖南、河南调整背景下，增速低于中枢。同时公司积极推动市场下沉，因地制宜制定策略，部分非核心市场保持较高增速，内蒙古、安徽均有较好表现。

    结构下探拖累盈利，现金流整体稳健。公司单Q3 毛利率同比下降0.7pct，考虑系井台、典藏恢复相对较缓，臻酿八号及天号陈占比提升，带动结构阶段性下探所致。税费率方面，单Q3 销售费用率同比下降0.8pct，判断系公司借助BC 联动，持续将费用投向转向C 端，提升费用投放效率所致；税金及附加率/管理费用率同比提升0.4pct/0.2pct，整体维持平稳；综上单Q3 归母净利率39.8%，同比下降0.6pct。现金流方面，单Q3 实现销售回款同增15.1%，主要系前期控货纾压，叠加新财年开门红政策催化，渠道回款意愿改善所致。单Q3经营性现金流净额13.4 亿元，同增21.2%，与经营情况匹配，现金流整体稳健。Q3 末合同负债环比Q2 末提升0.4 亿元。

    渠道信心修复回暖，Q4 或可环比加速。公司上半年持续控货纾压，三季度步入新财年，开门红渠道回款意愿改善明显，动销端亦有较好增长，渠道反馈双节出货扫码或可实现双位数以上增长，双节库存虽有阶段性上升，但仍属健康水平，节后有望持续消化。四季度公司低基数下，或可实现环比加速，全年有望回归正增长，具体分产品看，臻酿八号提价后价盘持续提振，渠道利润有所改善，宴席催化下有望步入增长正循环；中档酒天号陈下沉市场发力，或可提振增长中枢；井台老品库存消化完毕后，新品有望贡献更高增长。高端产品方面，典藏持续对经销商进行持续迭代优化，超高端产品第一坊借助团购市场，实现初步导入，有望持续拉升品牌价值。

    投资建议：环比持续改善，全年有望转正，维持“强推”评级。公司经营环比持续改善，渠道价值链持续修复，四季度低基数下或可实现更高增速，带动全年回归正增长。公司品牌认知度在次高端价格带中仍属前列水平，后续伴随商务场景修复，动销或可持续提振，弹性有望释放。考虑当前仍以维护渠道价值链健康为主， 我们调整23-25 年EPS 预测为2.58/3.19/3.84 元（ 原值2.67/3.39/4.24 元），维持目标价80 元，维持“强推”评级。

    风险提示：经济复苏不及预期，次高端竞争加剧，公司调整措施不及预期。