收入业绩略超预期，单Q3 环比明显改善。23Q3，公司实现营业收入/业绩20.62/8.20 亿元，分别同比+21.48%/+19.61%，收入业绩略超预期，且单Q3 创下22 年以来单季度最好的业绩，我们认为与今年宴席恢复、Q2 降库存轻装进入新财年有较大关系。Q3 末合同负债11.21 亿元，同比+14.91%，环比+0.35 亿元，销售收现23.27 亿元，同比+15.12%，收入确认节奏略快于收款节奏，但预收款合理。

    　　水井坊品牌增速稳健，天号陈带动中档酒高增。23Q3，公司高档酒（水井坊品牌）/中档酒（天号陈+系列酒）分别实现营业收入19.80/0.53 亿元，分别同比+19.56%/+74.27%，主营业务收入占比分别为96.03%/2.56%。水井坊品牌仍占收入主导，我们认为在臻酿8 号提价、新财年开门红、宴席同比恢复等多方面因素下，Q3 获得稳健增长。天号陈去年四季度发布，今年贡献中档酒销量，故中档酒增速较高。

    　　毛利率略微下行，主要为产品结构的原因，费用率相对稳定。23Q3，公司毛利率/净利率分别同比-0.72pct/-0.62pct，毛利率下降主要由结构下行导致，除中档酒增速更快以外，高档/中档酒毛利率分别同比-0.16pct/-2.22pct。23Q3，销售/管理费用率分别同比-0.84pct/+0.22pct，税金率+期间费用率合计同比-0.29pct，整体费用率稳定。

    　　投资建议：臻酿8 号在八大核心市场有不错的动销基础，今年宴席恢复好，作为动销单品终端有固定需求，因此提价对中秋节前回款有较为明显的促进作用，但同时也继续拉低了水井坊品牌的产品结构。当前8 号/井台/典藏批价305/410/640元，批价稳定，我们认为公司在八大核心市场有动销和品牌认知基础，有品牌故事可讲，随着外部经济环境恢复、渠道改革不断推进，未来有望在结构上发力，我们预计 2023-2025 年实现营收46.79/53.11/60.99 亿元， 实现归母净利润11.63/13.27/15.26 亿元，当前股价对应PE 为25.7x/22.5x/19.6x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：渠道改革推进不及预期，经济恢复不及预期，产品结构持续下行