事件

    　　公司公告2023 年报及2024 年一季报。2023 年，公司实现总收入49.53 亿元（+6.00%），归母净利12.69 亿元（+4.36%），扣非归母净利12.25 亿元（+5.27%）。2023Q4，公司实现总收入13.65 亿元（+51.32%），归母净利2.46 亿元（+53.17%），扣非归母净利2.27 亿元（+63.86%）。2024Q1，公司实现总收入9.33 亿元（+9.38%），归母净利1.86 亿元（+16.82%），扣非归母净利1.54 亿元（-2.42%）。公司拟每股派发现金红利0.915 元（含税），分红率为35.03%。

    　　天号陈带动中档产品23 年收入+64%

    　　1）高档产品稳健，中档产品放量增长。2023 年，公司高档、中档产品收入分别为46.71、2.05 亿元，同比+3.73%、+64.08%，24Q1，高档、中档产品收入分别为7.97、0.74 亿元，同比-0.58%、+62.38%，2023 年公司成立天号陈团队，加快铺市步伐，带动中档产品放量增长。

    　　2）新渠道增长较快，批发渠道增长稳健。2023 年，公司新渠道、批发代理收入分别为4.80、43.96 亿元，同比+ 60.34%、+1.56%，24Q1，新渠道、批发代理收入分别为1.01、7.71 亿元，同比+28.96%、+0.88%。

    　　3）国内经销商数量有所增长。2023 年末，公司经销商共55 个（国内50个、国内5 个），全年净增5 个（国内净增5 个，国外不变）；24Q1 末，公司经销商共56 个，国外经销商数量不变，国内Q1 净增1 个。

    　　4）合同负债同比增加。2023 年末，公司合同负债12.20 亿元，同比+18.72%，24Q1 末，合同负债11.51 亿元，同比+15.32%。

    　　盈利能力较稳健，Q1 销售投入有所增加

    　　1）盈利能力较稳健。2023 年，公司毛利率为83.16%，同比-1.33pct，其中高档、中档产品毛利率分别为84.88%、65.10%，同比-0.28、-1.97pct；24Q1，公司毛利率为80.47%，同比-2.71pct。2023 年，公司归母净利率为25.62%，同比-0.14pct，24Q1 归母净利率为19.96%，同比+1.27pct。

    　　2）24Q1 销售投入有所增加。从费用率看，2023 年，公司销售、管理费用率分别为26.40%、7.31%，同比-0.96、-0.29pct，24Q1 销售、管理费用率分别为35.06%、9.47%，同比+3.15、-0.70pct，销售费用率有所提升。

    　　3）24Q1 产业发展扶持资金有所增加。2023 年，公司其他收益/收入同比-0.39pct 至1.16%，24Q1 其他收益/收入同比+4.42pct 至4.55%，其他收益主要为产业发展扶持资金。

    　　率先去库存，品牌高端化长期策略持续

    　　短期来看，公司率先去库存，维稳价盘、保障经销商利益，同时多措施积极促终端动销，在行业深度调整期率先降风险，轻装上阵有望激发经销商活力；此外，面对短期出现的消费波动形势，公司焕新帝黄瓶天号陈，拥抱大众赛道，打造新增长点，一定程度弥补去库存阶段业绩缺口。中长期来看，公司坚持品牌高端化策略，产品、营销双管齐下，持续推动品牌高端化。

    　　投资建议

    　　我们预计2024、2025、2026 年公司归母净利分别为14.21、16.47、18.74亿元，同比增长12.00%、15.93%、13.75%，对应4 月26 日PE 分别为16、14、12 倍（市值225 亿元），维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　消费需求复苏不及预期风险、行业竞争过剧风险、政策调整风险。