投资要点：

    事件：公司发布2023 年年报与2024 年一季报。2023 年公司实现营业收入49.5 亿，同比增长6%，归母净利润12.7 亿，同比增长4.4%。2023Q4 公司实现营业收入13.65 亿，同比增长51.3%，归母净利润2.46 亿，同比增长53.2%。2024Q1 公司实现营业收入9.33 亿，同比增长9.4%，归母净利润1.86 亿，同比增长16.8%。公司23Q4 和24Q1 两季度合计收入/利润同比增速分别为31%/35%，公司2023 年及2024Q1 业绩符合预期。2023 年利润分配预案为每10 股派9.15元，分红率35%，同比提高5pct。公司2024 年的经营目标是主营业务收入和利润均保持增长。

    投资评级与估值：由于白酒需求承压，次高端价格带竞争激烈，下调盈利预测，新增2026 年盈利预测，预测2024~2026 年归母净利润分别为13.72，14.77，15.68 亿，（前次2024~2025 年为14.96，17.64 亿），同比增长8.1%，7.7%，6.1%，当前股价对应PE 分别为16x，15x，14x，下调评级为“增持”。公司品牌基础深厚，产品布局次高端价格带，拥有泛全国化的渠道布局，未来有望打造次高端全国化大单品，成长空间仍然可期。

    2023 年白酒业务营业收入48.76 亿，同比增长5.36%，其中销量同比增长12%，吨价同比下降6%。

    吨价下降主因公司23 年天号陈销量增长，而高端的典藏、井台等产品由于商务消费场景萎缩表现不佳。分产品看，高档酒营业收入46.7 亿，同比增长3.7%，其中销量同比增长7.34%，吨价同比下降3.36%。高档酒销量的增长的核心驱动力是八号大单品，通过分销网点的提升实现增长。中档酒营业收入2.05 亿，同比增长64%，其中销量同比增长71.45%，吨价同比下降4.3%。分区域看，23H2八大重点省份表现扭转，实现收入同比增长30%，带动23 年八大重点省份全年增长4%。

    24Q1 白酒业务营业收入8.7 亿，同比增长2.8%，分产品看，高档酒营业收入7.9 亿，同比下降0.58%，中档酒营业收入0.74 亿，同比增长62.4%。24Q1 公司八大重点省份营业收入同比增长5%。展望24 年，公司在战略上：1）重视次高端价格带尤其是300~400 元段的机会，加倍“下注”臻酿8 号，打造8 号的全国百强城市，并持续优化价值链去库存。2）典藏及以上高端产品聚焦20 个核心城市以及意见领袖拓展业务，并推出更多限量的主题产品等。3）200~300 元价格带系列酒增加投资，天号陈提升品牌知名度，提升分销渗透率并在增长动力上逐步实现从铺货到动销增长的转变。

    23 年净利率下降主因结构变化导致毛利率下降。2023 年公司归母净利率25.62%，同比下降0.4pct。

    拆分看，23 年公司毛利率同比下降1.3pct 到83.16%，主因产品结构变化。税金及附加率15.7%，同比持平，销售费用率26.4%，同比下降1pct，主因公司在费用端向C 端倾斜，优化费用效率，广告及促销费率下降。管理费用率（含研发）8.06%，同比下降0.3pct。

    24Q1 毛利率下降，销售费用率上升，但税金率下降以及政府补助增加推动净利率提升。24Q1 公司实现净利率19.94%，同比提升1.3pct，主因政府补助增加导致其他收益同比增加四千万。24Q1 毛利率80.5%，同比下降2.6pct，预计主因产品结构下降，税金及附加率13.6%，同比下降2.1pct，销售费用率35%，同比提升3.2pct，主因春节备货增加线下费用，管理费用率（含研发）10.08%，同比下降0.8pct。

    23 年经营活动产生的现金流净额17.34 亿，同比增长32%，其中23 年销售商品及提供劳务收到的现金56.4 亿，同比增长7.54%。23 年末预收款项(以合同负债+其他流动负债近似)12.5 亿，环比增加1.07 亿，去年同期10.64 亿，环比增加0.61 亿元。24Q1 经营性现金流净额-1.02 亿，去年同期为-0.16 亿，主因23Q4 营业收入同比增长较多，经销商打款节奏前置产生一定影响。其中，销售商品及提供劳务收到的现金 9.3亿，同比增长6%。24Q1 末预收款(以合同负债+其他流动负债近似)11.72 亿，较23 年末减少0.78亿，23Q1末10.29 亿，较22 年末减少0.35 亿。

    股价表现的催化剂：井台及臻酿八号增速超预期；典藏培育进度超预期核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求