本报告导读：

    　　2023Q4、2024Q1 业绩均超预期，公司呈现明显结构性增长，珍酿八号形成支撑；白酒后续仍呈现明显库存周期特征，次高端价位存量竞争，水井坊仍有望实现份额抬升。

    　　投资要点：

    　　投资建议：维 持“增持”评级，下调目标价至55.4 元（前值78.5元）。

    　　考虑到白酒需求环境及公司产品结构，下修2024-2025 年盈利预测并增加2026 年盈利预测，预计2024-26 年EPS 分别为2.93 元（-0.64元）、3.23 元（-1.23 元）、3.56 元。参考酒鬼酒、今世缘等标的，并结合公司业绩中枢，给与2024 年19X PE，下调目标价至55.4 元。

    　　2023 年结构增长，下半年趋势改善。公司2023 年呈现结构性增长，产品层面，估测期内珍酿八号增速领先，井台、典藏承压，天号陈呈现高增，区域层面，2023 年下半年渠道恢复带动核心市场营收高增；2023Q4 在低基数下营收、利润分别同增51.32%、53.17%，单季业绩超预期，但年度维度看，整体业绩中枢仍受外部需求压制。

    　　2024Q1 结构性增长延续，业绩略超预期。2024Q1 公司销售进度推进较顺利，期内珍酿八号增速仍相对领先，低基数下收入、利润均呈现正增长，略超市场预期。2024Q1 公司毛利率、销售费用率波动较大，推测系投入加大，公司期内税金及附加、其他收益项对盈利能力有所支撑，2024Q1 末公司账面合同负债仍处高位。

    　　次高端存量竞争，水井坊份额抬升可期。白酒产业呈现明显库存周期特征，公司呈现明显结构性增长，后续井台及以下单品对营收构成支撑；中期来看，考虑到公司仍有一定渠道基础且仍具备较高的品牌影响力，水井坊有望在次高端价位的存量竞争中实现份额抬升。

    　　风险因素：食品安全、产业政策调整等。