事项：

    　　公司发布2025 年报及2026 年一季报，25 年实现营收30.4 亿元，同降41.8%，归母净利润4.1 亿元，同降69.7%。其中单Q4 收入6.9 亿元，同降51.7%，归母净利润0.8 亿元，同降63.0%。26Q1 营收8.2 亿元，同降14.9%；归母净利润1.7 亿元，同降10.1%；销售回款6.0 亿元，同降17.9%；经营现金流量净额0.7 亿元，去年同期亏损5.8 亿元。Q1 末合同负债6.9 亿元，环比25 年末下降1.2 亿元。

    　　评论：

    　　25 年报表大幅出清去库，符合市场预期。公司25 年营收/利润分别同降41.8%/69.7%，单Q4 分别同降51.7%/63.0%，符合此前预期，主要系25 年行业需求经历较大调整、公司主动强化库存管控所致。分产品看，25 年高档酒/中档酒收入同降43.6%/34.3%，销量同降30.5%/21.3%，吨价同降18.9%/16.6%，量价齐跌主要系公司年内主动停货、主动补贴渠道，叠加宴席等核心场景需求恢复缓慢所致。盈利端，25 年毛利率同比-2.9pcts，主要系产品结构下移及加强渠道补贴所致。收入下滑下税费率相对刚性总体提升，税金/销售费用率/管理费用率同比+1.4/+3.0/+7.6pcts，归母净利率下降12.3pcts 至13.4%。

    　　26Q1 降幅收窄好于预期，净利率环比提升。26Q1 营收/利润分别同降14.9%/10.1%，降幅大幅收窄，主要系前期主动控货去库成效显现，库存回归合理水平，轻装上阵后发货节奏逐步恢复。盈利端，Q1 毛利率同比-2.1pcts 仍承压，营业税金率同比下降2.2pcts，销售费用率同比下降3.5pcts，因此归母净利率同比+1.1pcts。目前公司实行“先拿货、后复盘”的分销管理机制，部分区域核心大商退出或减量，26Q1 末公司经销商数量为58 家，较25 年末减少43 家。其中国内经销商56 家，国外经销商2 家。

    　　现金流降幅小于收入端表现尚可。考虑春节跨期影响，25Q4+26Q1 销售回款同比-27%，降幅小于收入端（收入口径同比-37%）。此外26Q1 经营性现金流0.70 亿元，由负转正，期末合同负债6.9 亿元，环比下降1.2 亿元。

    　　报表大幅出清卸下包袱，后续低基数下有望边际改善。25 年行业存量竞争加剧，公司主动调控出清释放压力。总体战略上，公司坚定发展方向，构建“水井坊”+“第一坊”双品牌体系，夯实次高端市场，迭代产品序列，发力“井18”与“第一坊”，通过合伙人模式、即时零售及新零售专属产品客群，并强化核心大店、宴席生态与价格秩序，实现健康增长。26Q1 公司平稳开局，目前渠道库存相对良性，后续低基数下经营和报表有望边际企稳。

    　　投资建议： 26Q1 降幅收窄，后续低基数下有望边际企稳，维持“强推”评级。

    　　行业深度调整期公司始终注重库存管理，26Q1 报表边际好转，核心单品臻酿八号性价比优势明显，仍保有一定市场份额。若后续消费需求回暖，公司有望轻装上阵、展现较强弹性。结合公司最新公告，我们略调整26-28 年EPS 预测值为0.81/0.87/0.91 元（原26/27 年预测值为0.78/0.86 元），考虑公司后续发展空间，给予目标估值26 年60xPE，对应目标价49 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：需求复苏不及预期、竞争加剧、经营策略执行不及预期等。