事件：国电电力发布2017 年年报，报告期内公司实现营业收入598.33亿元，同比增加2.43%；归母净利润20.65 亿元，同比减少54.81%；每股收益0.11 元。

    装机增速放缓，机组利用率高于全国平均。2017 年末，公司控股装机容量达到5222.49 万千瓦，电源结构变化延续近年火电占比下降，清洁可再生能源占比上升的趋势。2017 年公司新增装机仅247 万千瓦，主要是水电和风电，火电控股容量减少113 万千瓦，装机增速在行业供给侧改革环境下有所放缓。2017 年全部机组平均利用小时3962h，虽同比减少32h，但绝对水平好于全国平均。

    煤价上涨吞噬利润，度电毛利同比下降2.6 分。国内煤价经历了2016 年下半年的快速上行后，2017 年在高位震荡并继续上行。公司2017 年平均标煤单价585.38 元/吨，同比上升37.78%，经测算度电燃料成本为0.173元/千瓦时，同比增长39.27%；度电毛利降至0.048 元/千瓦时，同比降低0.026 元/千瓦时。2017 年实现毛利率17.03%、净利率4.62%、ROE3.03%，同比分别下滑8.55、7.39、5.15 个百分点。

    与神华发电资产重组后华东区域市场优势提升，期待产业链协同效应显现。公司与中国神华组建合资公司，持股57.47%。资产重组后，增加可控在运装机容量3313 万千瓦（或63.44%），装机规模大幅提升，重组后公司在华东电力市场的占有率进一步提高。此次国电与神华联合重组，是推进国企改革和行业供给侧改革的重大案例，未来煤电业务将充分发挥产业链协同效应，应对经营风险，化解产业矛盾，提高产业运行效率和质量。

    煤价下行提振盈利，但弹性偏弱。2018 年2 月开始，供需两方作用致使动力煤市场景气度下行，未来尚有一定下行空间，促使火电盈利修复。公司的电源结构特征和所在区域的火电盈利属性导致弹性表现相对偏弱。

    投资建议与估值评级：考虑煤价走势预期变化，我们调整公司盈利预测至2018-2020 EPS 分别0.16（-33.3%）、0.21（-16.0%）、0.23（新增）元，对应PE18、14、12 倍；下调目标价至3.20 元，维持“增持”评级。

    风险提示：动力煤价格超预期上行吞噬火电主业利润，社会用电需求超预期下滑拖累公司发电量，来水超预期减少削弱水电盈利等。