事件：

    公司发布2018 年年报，2018 年公司实现营业收入654.90 亿元，同比增加9.45%；归属于上市公司股东净利润13.69 亿元，同比减少38.41%，符合申万宏源预期。

    投资要点：

    水电、风电贡献主要发电增量，带动毛利率大幅提升，大额资产减值拖累业绩。受益于我国电力需求持续回暖，公司全年完成发电量2132.21 亿千瓦时，同比增长5.50%。

    其中，火电完成发电量1488.5 亿千瓦时，同比增长3.19%，主要发电增量由毛利率较高的风电、水电贡献。受益于机组所在区域来水较好，公司2018 年水电发电量同比增长9.62%，其中国电大渡河公司发电量同比增长11.59%。公司风电机组2018 年弃风率大幅下降，叠加装机规模扩大影响，全年实现风电发电量同比增长18.51%。公司2018年电力业务毛利率达21.67%，同比增长4.27 个百分点。公司归母净利润大幅下滑主要系计提大额资产减值损失所致，公司2018 年共计提坏账准备、固定资产减值损失、长期股权投资减值损失等合计35.14 亿元，大幅拖累公司业绩。

    清洁能源机组占比继续提升，火电机组超低排放改造基本完成。公司2018 年新投产机组火电合计256.2 万千瓦，投产、收购水电合计56.8 万千瓦，风电合计22.1 万千瓦。截至2018 年底，公司拥有控股装机容量5530.59 万千瓦，其中火电、水电、风电、光伏占比分别为63.13%、25.88%、10.61%和0.38%，清洁能源装机（含燃气）合计占比达37.29%。公司火电机组以大型机组为主，60 万千瓦及以上机组占比高达63.13%。目前公司新建机组全部实现超低排放，存量机组产地排放改造基本完成，合计完成改造容量占公司燃煤发电装机容量94.84%。全年燃煤发电机组平均供电煤耗为297.71 克/千瓦时，较去年同期下降1.85 克/千瓦时。

    与神华集团合资公司组建完成，公司控股装机容量提升约55%，有望多方受益。国资委将公司持有的部分火电资产与中国神华持有的部分火电资产共同组建合资公司，公司对合资公司拥有控股权。2019 年1 月31 日，合资组建的北京国电电力有限公司完成工商注册和资产交割，国电电力控股装机容量达到8585.99 万千瓦，大幅增加约55%。为解决同业竞争，集团明确将国电电力作为集团常规能源（包括水电、火电）发电业务整合平台，并承诺在合并完成后5 年内将集团常规能源发电业务（不包括其它上市公司资产）择机注入国电电力，注入前由国电电力统一管理。依托神华集团优质煤炭资源优势，公司火电业务盈利稳定性有望得到进一步增强。

    盈利预测与估值：暂不考虑与神华集团成立合资公司影响，综合考虑煤价及增值税下调3 个百分点，我们上调公司19-20 年归母净利润预测为50.02、55.79 亿元（调整前分别为44.47 和50.53 亿元），新增21 年归母净利润预测为58.66 亿元，当前股价对应PE 分别为11、10 和9 倍，维持“增持”评级。