经营稳健，Q3 业绩同比下降受去年9 月转让宁夏区域公司影响

    公司1-9M23 营收/归母净利为1377.10/56.24 亿元，同比-6.1%/+11.6%；3Q23 营收/归母净利为493.58/26.37 亿元,同比-11.0%/-2.7%，单季度业绩下滑主要系2022 年9 月转让的宁夏区域公司本期不再纳入合并范围。维持对公司2023-2025 年归母净利预测71/82/98 亿元。根据公司23 年新能源归母净利预期29.18 亿元，水电/火电归母净资产184/259 亿元，参考可比公司Wind 一致预期23E PE/PB/PB 均值16.1/2.04/0.83x，考虑火电可比公司含新能源估值，公司新能源/水电的装机规模/盈利较可比公司有差距但23年新增风光装机目标（8GW）高于可比公司，给予公司23E PE/PB/PB14/1.5/0.75x，目标价4.93 元，维持“买入”。

    　　3Q23 上网电量较上年同期可比口径+1.12%，其中水电同比+25.15%1-9M23，公司经营稳健，完成发电量/上网电量3387.82/3215.75 亿千瓦时，较去年同期可比口径+3.19%/+2.87%；对应3Q23 发电量/上网电量较去年同期可比口径+1.26%/+1.12%至1316.39/1251.77 亿千瓦时。3Q23 公司平均上网电价为410.84 元/MWh，环比2Q23 下降8.5%，主要系汛期低电价的水电上网电量占比提升较多。3Q23，公司火电/水电/风电/光伏上网电量同比-4.6%/+25.15%/+15.88%/+119.93%至969.67/223.78/39.48/18.85 亿千瓦时。1-9M23，公司新增新能源装机316.65 万千瓦，其中3Q23 新增143.33 万千瓦。

    　　3Q23 财务费用持续下降，对联营合营公司投资收益同比增长2023 年以来，公司每个季度财务费用持续同比下降，3Q23 公司财务费用为16.74 亿元，同比下降2.69 亿元，同比降幅13.9%。公司3Q23 管理费用同比增长45.8%至5.66 亿元，但与4Q22/1Q23/2Q23 的5.25/5.38/4.36亿元相比增幅并不显著。对联营合营公司投资收益方面，公司于3Q23 实现5.57 亿元，同比大幅增长4.64 亿元，我们认为除参股煤炭公司贡献外，参股火电公司盈利改善或较为显著。我们测算公司3Q23 所得税率20.8%，同比+5.5 个百分点，或表明公司亏损的火电厂越来越少。

    　　目标价4.93 元，维持“买入”评级

    　　预计23-25 年归母净利71/82/98 亿元。给予公司目标市值879 亿元，目标价4.93 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：煤价超预期及长协煤保障不及预期；煤电电价上涨/新能源发展/大渡河水能利用/大渡河电价不及预期；资产减值额度高于预期。