核心观点：

    　　Q3 归母净利润环比增长30%，主业盈利持续改善。公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收1377 亿元（同比-6.1%），其中Q3 为491亿元（同比-11.3%）；归母净利润56.2 亿元（同比+12.9%），其中Q2、Q3 分别为20.2、26.4 亿元（Q3 同比-1.8%、环比+30.3%）。营收下滑考虑主要为上年9 月转让宁夏6.6GW 火电资产、发电量下滑影响；业绩同比小幅下滑主要为上年同期投资收益高基数，环比持续改善考虑主要为火电、水电盈利修复，Q3 毛利率环比增长2.3 个百分点。

    　　Q3 完成上网电量1252 亿千瓦时，其中风光同比增长近四成。前三季度完成上网电量3216 亿千瓦时（可比口径同比+2.9%，下同）；其中Q3 为1252 亿千瓦时（同比+1.1%），火电970 亿千瓦时（同比-4.6%）、水电受益于来水恢复、为224 亿千瓦时（同比+25.2%）、风光合计为58 亿千瓦时（同比+36.8%）。电价方面，Q3 上网电价为0.41 元/千瓦时（同比-2.9%），考虑为水电汛期低电价、而占比提升影响。

    　　火电盈利持续修复，期待绿电加速建设。公司长协煤高履约率有效平滑市场煤价波动的影响，测算在长协煤95%、电价持平时，Q5500 煤价波动200 元/吨、对应度电波动4 厘钱。根据2022 年报，23 年计划新能源核准12GW、投产8GW，前三季度已投产3.3GW（完成率41%），期待风光加速投产（截至6 月末在建风电1GW、光伏5.2GW）。此外，伴随大渡河来水恢复、水电盈利有望好转，关注察哈素煤矿复工情况。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2023~2025 年归母净利润分别为70.30、82.16、94.09 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为9.36、8.01、6.99 倍。公司中期派息超预期，主业盈利持续改善，同时大股东拟增持3~4 亿元彰显发展信心。参考同业估值水平，给予公司2023 年15倍PE 估值，对应5.91 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示。煤价持续上行；新能源项目建设、利用小时不及预期风险。