事件描述

    　　公司发布2025 年年度报告：2025 年公司实现营业收入1702.44 亿元，同比下降4.99%；实现归母净利润71.61 亿元，同比下降27.15%；扣非归母净利润67.76 亿元，同比增长45.23%。

    　　事件评论

    　　火电电价限制营收表现，成本改善支撑业绩稳增。2025 年公司火电板块完成上网电量3473.77 亿千瓦时，同比微增0.10%。电价方面，2025 年公司煤机上网电价0.424 元/千瓦时，同比下降3.4 分/千瓦时；燃机上网电价0.797 元/千瓦时，同比下降6.4 分/千瓦时。

    　　整体来看，公司火电板块电量相对平稳，但电价明显回落，限制板块营收表现，2025 年公司火电行业营收同比下降6.42%。成本方面，2025 年公司多措并举控降煤炭采购价格，全年共采购原煤1.88 亿吨，入炉标煤单价825.06 元/吨，同比下降97.11 元/吨，降幅10.53%，燃料成本的持续改善有效缓解公司火电量价偏弱的压力。投资收益方面，2025年公司火电板块贡献投资收益12.15 亿元，同比下降12.15%，一定程度限制改善幅度。

    　　整体来看，2025 年公司火电板块实现归母净利润43.85 亿元，同比增长6.57%。从度电盈利来看，火电板块度电净利润0.028 元/千瓦时，同比微降0.7 厘/千瓦时。

    　　减值收窄助力清洁能源高增，整体扣非业绩稳健增长。水电方面，受来水偏弱影响，2025年公司水电完成上网电量547.04 亿千瓦时，同比下降7.32%；电价方面，2025 年水电上网电价0.237 元/千瓦时，同比微降4 厘/千瓦时。受量价偏弱影响，公司水电营收同比下降9.03%，但由于2024 年大兴川电站减值 8.42 亿元导致同期基数偏低，因此2025年公司水电板块实现归母净利润16.27 亿元，同比增长31%；若剔除减值因素影响，水电板块净利润同比下降25.61%。新能源方面，截至2025 年底，公司风电装机1049.52万千瓦，同比增长6.66%；光伏装机1888.98 万千瓦，同比增长53.82%。得益于装机规模的持续扩张，2025 年公司风电及光伏上网电量分别同比增长5.96%、94.27%；电价方面，受平价项目占比提升以及市场化比例扩张影响，2025 年公司风电及光伏上网电价分别为0.453 元/千瓦时、0.331 元/千瓦时，同比分别降低2.1 分/千瓦时、7.7 分/千瓦时。

    　　综合影响下，公司新能源板块营收同比提升18.92%，但营收增速低于成本增速，新能源板块毛利仅增长6.49%。此外，2025 年公司新能源板块信用减值损失计提规模大幅减少，带动新能源板块实现净利润19.23 亿元，同比增长17.29%，其中风电/光伏归母净利润分别同比增长10.68%、16.42%。从度电盈利来看，2025 年风电及光伏的度电净利润分别为0.061 元/千瓦时、0.046 元/千瓦时，同比分别+0.007 元/千瓦时、-0.032 元/千瓦时。

    　　整体来看，公司主业表现稳健，但由于2024 年公司进行国电建投的出售实现较大一次性收益，2025 年公司归母净利润同比下降27.15%，但扣非归母净利润同比增长45.23%。

    　　投资建议：公司拟派发末期股息0.141 元/股，全年分红比例60%，基于4/14 收盘价测算股息率为5.0%，彰显稳健红利价值。根据最新财务数据，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028 年EPS 分别为0.32 元、0.37 元和0.39 元，对应PE 分别为15.05 倍、13.17倍和12.29 倍，维持 “买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、电力供需存在恶化风险；2、煤炭价格出现非季节性风险。