事件：华新水泥发布2020 年年报。公司实现营收293.57 亿元，同比-6.6%；归母净利56.31 亿元，同比-11.2%；经营活动现金净流量84.05 亿元，同比-13.2%。单四季度营收89.45 亿元，同比-0.2%；归母净利16.06 亿元，同比+7.2%。2020 年度公司拟每股派发现金红利1.08 元人民币（含税），合计拟派发现金红利总额22.6 亿元（含税），占2020 年归属于上市公司股东的净利润的40.16%。

    收入端，2020 年公司水泥熟料营收同比-8.5%。销量7601 万吨，同比-1%，吨价328 元，同比-26 元/吨。骨料营收11.8 亿，同比+10%。水泥熟料收入降低主要受外部宏观环境：2020 年一、二季度受疫情影响；公司主要产地在湖北，三季度受7 月长江洪涝灾害影响；贵州水泥市场低迷影响西南地区市场。

    销量：2020 年水泥熟料、骨料销量7601 万吨、2305 万吨。20Q4 水泥熟料销量约2324 万吨，同比+7.5%，单四季度销量创季度历史新高。从行业数据来看，2020 年公司主要销售区域，湖北水泥产量-13.03%，湖南-1.43%，四川+2.28%，重庆-3.67%，西藏+0.38%，贵州-1.76%，公司水泥产量受湖北影响最为严重，主因受到新冠疫情影响。值得注意的是，本年熟料销量大幅上涨69.6%至463 万吨，使得公司水泥熟料整体销量下滑幅度有限。

    价格：2020 年，公司水泥熟料吨价328 元，同比-26 元。其中20Q4 吨价331元，同比-28 元。2020 年全国水泥价格受到较大冲击，而湖北作为疫情主灾区，既是公司水泥主产区之一，又是销售占比最高的区域，使得公司水泥熟料吨价有明显下滑。

    利润端，2020 年公司水泥熟料吨成本196 元，同比-12 元（主要是燃料成本、第三方维修和材料费用有所下降）；吨毛利132 元，同比-14 元；吨费用52 元，同比+2 元（主要为研发费用与财务费用大幅上涨，后者主要系汇兑损失有明显增加）；吨净利64 元，同比-12 元。

    单四季度吨成本191 元，同比-24 元；吨毛利140 元，同比-4 元，环比-3 元；吨费用57 元，同比-2 元；吨净利71 元，同比+8 元。

    华新核心逻辑：

    行业价格企稳，盈利韧性增强。一方面，2021 年是国家“十四五”的开局之年，基建、地产整体趋势向上，叠加去年上半年基数较低，水泥刚性需求预计持续高增。下半年增速视天气情况，需求增速或有所减缓。另一方面，行业错峰生产常态化，在维持政策执行力度的情况下，我们预计供给增速保持小个位数，因而水泥价格或维持高位。同时，煤炭统购和协同处置带来成本优势，公司盈利韧性正逐步增强。

    海外产能稳健扩张，布局“一带一路”全球市场。截至20 年末，华新水泥产能已升至1.15 亿吨/年，其中海外产量约800 万吨/年。目前尼泊尔纳拉亚尼2800 吨/日水泥熟料生产线项目和坦桑尼亚150 万吨/年水泥粉磨站项目正在加紧建设，建成投产后将进一步扩大华新海外产能规模优势。

    产业链一体化加速布局，“水泥+”业务积极拓展成长空间大。1）高毛利率骨料项目正加速扩张，2020 年7 条新产线投产，新增产能1550 万吨/年至5500万吨/年，且仍有在建项目11 项，全部投产后公司骨料产能将超过2 亿吨/年，尤其是阳新产业园亿吨机制砂石产线，将显著增强公司骨料业务竞争力、成为有力盈利支撑。2）废弃物处置产能已升至616 万吨/年（含在建）、新项目签约不断，RDF 替代煤炭效益亦有望持续增长，危废市场前景广阔、未来可期。

    3）新型建材产业园加快建设，阳新、红河、桑植等地新材料产业园陆续开工，环保墙材、新型建材、水泥包装袋等业务蓬勃发展，将进一步增厚公司营收和利润水平。

    投资建议：我们预计公司2021-2022 年实现归母净利70 和78 亿元，当前股价对应PE 分别为7 和6 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：需求不及预期；供给端限产松动；水泥价格大幅波动；新建产能投产不及预期等。