20 年业绩小幅下滑，维持“买入”评级

    3 月26 日晚公司发布20 年年报，20 年实现营收293.57 亿元，YOY-6.62%，实现归母净利润56.31 亿元，YOY-11.22%，扣非归母净利润55.54 亿元，YOY-10.13%。公司20Q4 实现收入89.45 亿元，同比-0.25%，实现归母净利润16.06 亿元，同比+7.19%。20 年公司上半年业绩受疫情影响较大，但下半年随着需求恢复，业绩逐季好转，21 年盈利向上弹性可期，维持“买入”

    评级。

    20 年水泥需求下滑导致价格承压，吨成本有所下降公司2020 年销售水泥和熟料7601 万吨，同比下滑1.2%。我们测算公司20 年水泥吨均价328 元，同比下降26 元，因疫情及洪水影响下，公司主要区域水泥需求下滑较多，公司成本管控继续加强，吨成本196 元，同比下降12 元，其中原材料、燃料、人工等成本均有下降，吨毛利132 元，同比下降14 元。公司主要销售区域为华中、西南地区，2020 年收入占比分别为39.8%/41.1%，随着水泥需求旺季来临，核心区域水泥价格或迎来上涨，同时公司海外水泥生产线有序推进，21 年水泥主业有望迎来量价齐升。

    骨料销量同比快速增长，多元化布局加快

    公司持续加快多元化布局，20 年长阳、渠县等7 家骨料产线投产，新增产能1550 万吨，全年销售骨料2305 万吨，同比增长31%，我们测算吨毛利32 元，目前在建骨料项目11 个，建成后骨料年产能将达到2 亿吨，同时混凝土、环保产能继续扩张，年内分别新增1000 万方/46 万吨。公司20年12 月16 日公告，拟在湖北阳新成立控股子公司，投资约100 亿元建设200 万吨/年活性钙及深加工产品生产线、1 亿吨/年机制砂石生产线及20亿块/年墙材产品生产线，多元化布局可期。

    费用率小幅上涨，杠杆率仍可控

    公司20 年期间费用率同比上涨1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.4/+0.5/+0.1/+0.4pct，销售费用及管理费用率上涨主要因收入下滑导致固定费用占比提升，研发费用增加主要系研发投入增加，财务费用增加因汇兑损失增加。公司20 年末资产负债率41.40%，同比上涨5.17pct，但整体杆杆率仍然可控。

    全国水泥龙头，能耗及成本优势进一步凸显

    公司20 年业绩有所承压，但单季度业绩逐步好转，21 年向上弹性可期，考虑到20 年水泥价格下滑较多，我们调整公司21-22 年归母净利润预测至69.5/78.6 亿元（前值79.0/87.0 亿元），并新增23 年归母净利润预测89.5亿元，参考可比公司估值，给予公司21 年9 倍目标PE，对应目标价29.88元，维持“买入”评级。

    风险提示：区域供给格局恶化、水泥价格下滑、下游需求增长不及预期。