本报告导读：

    公司2020 年报符合预期，20Q4 公司核心经营区域水泥需求旺盛，销量再创历史新高，而区域价格呈现分化，旺季效应较为平淡。

    投资要点：

    维持“增持”评级。2020 公司实现收入293.6 亿元，同减6.62%，归母净利56.3 亿元，同减11.2%，扣非后归母净利55.5 亿元，同减10.1%，符合市场预期。考虑到西南水泥价格同比降幅或较为显著，下调公司2021-23 年eps 至3.47（-0.12）\3.59（-0.44）\3.83 元，下调目标价至32 元。

    四季度销量创历史新高。10 月中上旬虽受雨水天气影响，但双节后需求表现强劲，测算20Q4 水泥熟料销量超越20Q2，创历史新高。从节奏上看，判断四季度水泥需求拾级而上。湖北8 月提出三年补短板计划，十大工程总投资2.3 万亿元，9 月项目款资金下拨至地方政府后，开工力度显著强化。我们认为未来2-3 年公司核心经营区域需求将延续韧性。

    区域价格呈现分化，整体而言旺季涨价效应较为平淡。测算20Q4 公司水泥熟料均价约320 元/吨，环比同比均呈下降态势，主要源于贵州、川渝、云南及西藏受新增产能及低价水泥的冲击。我们观察到节后沿江熟料已涨价三轮至420 元/吨，超过2020 年高点，主要原因为海运费的增加导致海外进口熟料减少，而需求端维持韧性，水泥价格亦开启上行。

    整体而言，我们认为2021 年水泥价格中枢大概率同比上移。

    骨料业务发展提速。2020 年公司湖北长阳、四川渠县等骨料项目建成投产，年内黄石1 亿吨机制砂建设或政府立项审核，年末骨料总产能达5500万吨/年，较年初增加1550 万吨。公司骨料业务发展提速，按现有进度，公司规划的2025 年骨料产能2 亿吨有望于2022-2023 年提前实现。

    风险提示：原材料大幅涨价、地产及基建开工不及预期、疫情反复