2020 年业绩基本符合我们预期

    　　华新水泥2020 年营收293.57 亿元，同比-6.6%，归母净利润56.31亿元，同比-11.2%；其中4Q20 实现营收89.45 亿元，同比-0.25%，归母净利润16.06 亿元，同比+7.19%，基本符合我们预期。

    　　疫情冲击拖累吨毛利，公司韧性彰显。1H20 公司核心市场湖北地区受疫情影响冲击较大，2020 年7 月受长江流域的强降雨以及洪涝灾害，需求再度受阻；但2H20 公司逐步恢复增长动能和盈利能力。2020 年全年公司水泥熟料销量仅同比-1%至7601 万吨，吨均价、吨毛利同比仅下滑26/14 元至328/132 元/吨；其中4Q20 公司水泥熟料销量同比+9%至2326 万吨，但吨均价、吨毛利同比下滑35/19 元至324/132 元/吨。

    　　在手现金充裕，股息率具备一定吸引力。2020 年公司自由现金流达到48.2 亿元，在手净现金为6.9 亿元。2021 年分红比例若保持2020 年40.2%的水平，则对应2021e 公司股息率约6%，具备较高的吸引力。

    　　发展趋势

    　　量价齐升可期，贡献业绩高弹性。展望2021 年，需求方面，我们认为公司布局区域需求无忧，其中湖北区域的重点工程将逐步释放提振水泥需求；云南作为一带一路战略的桥头堡，基础设施新建空间可观。价格方面，西南新增产能有限，贵州错峰生产进展良好，低价熟料冲击有望趋弱，看好强湖北水泥价格回升。同时，公司海外坦桑尼亚和乌兹别克斯坦产线今年将贡献全年产量，黄石万吨线亦如期投产，在产产能增加，我们看好公司量价齐升的盈利弹性。

    　　“十四五”规划宏远，加速发力骨料、海外项目。我们认为，公司未来五年成长空间主要来源于：1）水泥延续海外扩张，未来五年投资+并购落地海外产能；2）加速铺开骨料布局，我们认为，长三角环保管制下，两湖、江西等临近区域有望成为其重要的骨料来源。公司近年加速布局骨料项目，黄石华新项目拟建设年产1亿吨超大规模机制砂产线，我们预计至十四五末公司骨料产能有望从当前的不到5000 万吨提升到2 亿吨以上，成为公司重要的盈利成长。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司2021/22e EPS 3.36/3.48 元，对应2021/22e 6.9x/6.7xP/E。我们维持“跑赢行业”评级和目标价31.29 元，对应2021/22e9.3x/9.0x P/E 和35%上行空间。

    　　风险

    　　基建需求不及预期，海外扩张进度不及预期。