事件：公司披露2020 年年报。报告期内实现营业总收入293.57 亿元，同比减少6.6%，实现归母净利润56.31 亿元，同比减少11.2%。其中Q4 单季实现营业总收入89.45 亿元，同比减少0.3%，实现归母净利润16.06 亿元，同比增长7.2%。

    　　公司拟分配现金红利1.08 元/股（含税）。

    　　疫情影响下全年量价齐降，但 Q4 单季环比改善，盈利回归正增长。公司全年收入端下降6.6%，主要是湖北市场受疫情冲击，水泥需求和价格均受明显影响，测算全年水泥及熟料综合销量7600 万吨，同比减少1.2%；测算吨均价328 元，同比下降26 元。Q4 单季度收入端下降0.3%，较Q3 单季度的-2.9%有所加快。我们测算Q4 单季销量约增长9%，主要是2020Q4 下游赶工的拉动。测算Q4 吨均价约320 元，同比下降约35 元，环比也略有下滑，主要是受云南市场价格回落影响。测算Q4 吨毛利约为138 元，同比下降3 元，综合吨净利为75 元，同比下降2 元。

    　　受汇兑损失影响公司单位期间费用有所增加。公司2020 年全年吨期间费用52.5元，同比增加2.4 元，其中单吨销售费用、管理费用、研发费用及财务费用同比分别持平、+0.8 元、+0.2 元和+1.3 元。吨管理费用的增加主要是公司销量下降所致，吨财务费用的增加主要是期内汇兑损失增加所致。

    　　资本开支维持高位，持续驱动公司扩张。公司全年经营性现金流量净额为84.05亿元，同比减少13.1%，与盈利增长基本匹配。公司全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为35.90 亿元，同比减少12.9%，仍然维持在相对高位，主要是黄石万吨线、海外熟料生产线以及骨料项目的投入。公司2020 年末资产负债率为41.4%，较2020 年三季度末上升3.3pct，带息债务余额为79.48亿元，较2020 年三季度末增加20.43 亿元，主要与公司加大并购、投资力度相关。2021 年公司计划资本支出145 亿元，较2020 年计划数同比增长71%，其中骨料扩展类项目投资71.5 亿元，较2020 年计划数增加55.5 亿元。

    　　水泥业务盈利迎来修复，骨料、混凝土业务加速布局，2021 年有望翻倍增长。

    　　（1）鄂东受益沿江景气，西南受益贵州改善，景气中枢有望稳中上移，水泥业务迎来盈利修复。（2）骨料产能高增长，产能释放下2021 年销量有望迎来翻倍。

    　　公司在建骨料项目11 个，建成后公司骨料年产能将达到2 亿吨。公司2021 年计划销售骨料4980 万吨，较2020 年实际销量增长116%。（3）混凝土一体化模式加速拓展，有望贡献新增长点。公司2020 年混凝土一体化项目加速布局，新增混凝土产能1000 万方/年，2021 年计划销售商品混凝土1400 万方，较2020 年实际销量增长204%。

    　　投资建议：（1）沿江水泥市场延续高景气，川渝中期景气有望稳步改善，公司在2020 年量价低基数下迎来盈利修复。（2）多元扩张颇具亮点，骨料和混凝土进入加速拓展期，2021 年销量有望实现翻倍增长。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为74.1 亿元、82.9 亿元和90.0 亿元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观政策反复、原材料价格大幅波动、并购及产能扩张盈利贡献不及预期的风险。