投资要点：

    　　事件：近日公司公布2020 年报，公司2020 年收入294 亿元、同比-6.6%；归母净利润56.3 亿元、同比-11.2%；EPS 为2.69 元；扣非归母净利润为55.5 亿元、同比-10.1%。公司20Q4 收入89.4 亿元、同比-0.2%；归母净利润为16.1亿元、同比+7.2%。

    　　公司拟每股派现1.08 元，分红率达40.16%、同比+0.26pct。

    　　点评：

    　　20H2 年水泥熟料销量增速改善，高毛利骨料、环保等业务形成公司第二增长曲线。

    　　销量方面，公司2020 年水泥熟料销量7601 万吨、同比-1.2%，主要系公司核心湖北地区受疫情影响相对严重，疫情缓解后20H2 销量同比+4.7%，增速较20H1 的-8.0%显著改善。

    　　水泥价格及毛利方面，公司2020 年水泥熟料吨均价为328 元、同比-26 元，其中20H2 为326 元、同比-28 元；2020 年公司水泥熟料吨毛利为132 元、同比-14 元，其中20H2 为136 元、同比-9 元，销量恢复正常后摊薄固定成本，带动吨毛利降幅收窄。

    　　除水泥熟料业务外，公司骨料、混凝土等业务增长一定程度对冲水泥业务下滑，2020 年收入分别为11.8、18.8 亿元，分别同比+15%、+4%，复工复产后20H2 公司骨料、混凝土销量增速分别达50%、22%；2020 年骨料、混凝土业务毛利率分别为62.6%、28.0%，分别同比-2.2pct、+4.7pct。其他业务（包括环保处置等）收入为13.5 亿元、同比+1.0%，毛利率为45.9%、同比+10.5pct，2020 年底公司工业危废环评批复处置能力由40 万吨/年提升到56万吨/年。2020 年公司非水泥熟料业务收入、毛利占比分别达15%、16%。

    　　汇兑损失推升吨财务费用，销售管理费用平稳，20H2 吨净利回升。

    　　公司2020 年吨费用（税金、三费）为59 元、同比+2 元，其中吨销售、管理+研发、财务费用分别同比0.0 元、+1.1 元、+1.3 元（主要系汇兑损失增加）。

    　　公司20H2 吨费用为60 元、同比持平（其中吨财务费用同比+3.7 元）。2020年吨净利为81 元、同比-10 元，其中20H2 吨净利为86 元、同比+1 元。

    　　公布2020-2022 年核心员工持股计划，进一步强化激励机制。

    　　公司于2020 年9 月公布2020-2022 年核心员工持股计划，为配合2020-2025 年“里程碑”发展战略规划的实施，建立和完善员工、股东的利益共享机制，20Q4 公司2020-2022 年核心员工持股计划专用证券账户持有公司A 股股票约0.2 亿股，占公司总股本的0.95%，激励机制得到进一步强化。

    　　十四五期间公司资本支出有望显著提升，支撑未来业绩持续增长。

    　　公司党委书记、总裁李叶青提出，十四五期间，公司计划投资600 亿元，持续升级水泥、骨料、混凝土、新材料、环保等业务板块。公司年均计划投资金额达120 亿元，相比十三五期间年均资本支出有明显提升，2021 年公司计划资本支出145亿元，其中水泥扩展类项目投资35.5 亿元，骨料扩展类项目投资71.5 亿元，混凝土扩展类项目投资8.8 亿元，环保扩展类项目投资5.7 亿元，其它业务扩展类项目投资10 亿元。

    　　1）国内方面更新与收购继续扩大产能。公司产能主要分布在中南鄂湘粤豫、西南云贵川渝藏等地，近期通过产能置换方式优化生产线结构，淘汰小型生产线，年产285 万吨水泥熟料项目（万吨线）已于2020 年12 月28 日点火投产；湖北恩施2700t/d 产能置换项目已开启；公司前期收购云维保山水泥4000t/d 项目85%股权，国内产能有序扩张。

    　　2） 公司海外业务阶段性受疫情影响，新项目稳步推进，有望受益于“一带一路”的推进。公司目前海外已投产熟料产能近564 万吨（塔吉克斯坦、柬埔寨、坦桑尼亚合计5 条熟料生产线）、约占公司总产能的9%。乌兹别克斯坦吉扎克4000t/d已于20H1 投产，并购的坦桑尼亚4000t/d 项目已投产，尼泊尔纳拉亚尼2800t/d 项目建设正常推进（年报工程进度87%），2019 年收购吉尔吉斯南方水泥100%股权，我们认为公司海外布局较多，有望受益于“一带一路”的推进。

    　　3）公布100 亿元投资项目，高毛利骨料产能积极扩张。公司2020 年骨料产能为5500 万吨（同比+1550 万吨），11 个在建项目建成后产能将达2 亿吨。近年来公司骨料业务毛利率持续维持在60%~70%，盈利能力较强。公司于2020 年12月公布投资100 亿元于湖北阳新县建设黄石华新绿色产业园项目（包括200 万吨/年活性钙及深加工产品生产线、1 亿吨/年机制砂石生产线及20 亿块/年墙材产品生产线），公司出资占60%，项目分二期建设，一期工程于 2021 年1 月开工，预计12 月投产；二期工程预计2022 年1 月开工。

    　　水泥熟料业务持续扩张的水泥龙头。我们认为在强劲的资本支出计划下，公司未来水泥、骨料业务增长可持续性强；2019~2020 年公司分红率保持在40%左右，积极回报股东。我们预计公司2021-2023 年EPS 约3.36、3.91、4.52 元，给予2021 年PE 7~9 倍，合理价值区间23.52~30.24 元/股。

    　　风险提示。地产基建需求低于预期；新增产能超预期。