事件：公司披露2021 年中报，上半年实现营业总收入147.44 收入，同比增长17.4%，实现归母净利润24.38 亿元，同比增长8.3%；其中二季度单季实现营业总收入85.55亿元，同比减少1.8%，实现归母净利润17.04 亿元，同比减少10.2%。

    　　上半年骨料、混凝土贡献可观增量，Q2 水泥销量承压。（1）上半年量增价跌。公司上半年销售水泥及商品熟料3736 万吨，同比增长14%，吨均价和吨毛利分别为319 元、111 元，同比均下降15 元，综合吨净利71 元，同比下降4 元。（2）骨料、混凝土等多元业务增量贡献突出。公司上半年水泥和熟料以外收入合计28.10 亿元，同比增长74.5%，收入占比达到19.1%，同比提升6.3pct，毛利额占比达到23.4%，同比提升7.7pct。其中公司上半年销售骨料1617 万吨，同比增长93%；销售混凝土336 万方，同比增长110%，各类废弃物接收量达到164 万吨，同比提升23%。

    　　（3）Q2 单季水泥销量明显承压。公司Q2 单季收入端下降1.8%，主要是去年Q2因下游复工复产工程赶工销量基数较高，而今年5 月以来需求释放因钢材等产业链材料价格上涨、专项债发行节奏滞后、集中供地政策影响，销量增速环比Q1 均有明显回落，其中公司重点的云南市场受影响更为显著。公司Q2 单季毛利率39.9%，同比下降1.5pct，测算公司单季吨毛利、净利同比下降约5 元左右。

    　　费用端压缩成效显著。公司上半年吨期间费用为49.6 元/吨，同比减少1.9 元/吨。

    　　其中吨销售费用、管理及研发费用、财务费用分别为28.1 元/吨、18.8 元/吨、2.8元/吨，同比分别+1.7 元/吨、-3.6 元/吨、+0 元/吨。其中单吨销售费用的增加预计主要与骨料、混凝土业务规模的扩张有关，管理费用多个项目压降明显，财务费用总额增加13.8%至1.03 亿元，主要因带息债务增加导致的利息支出增加。

    　　混凝土业务扩张阶段性影响经营性现金流，负债率基本稳定。（1）公司上半年经营活动现金流净额为22.92 亿元，同比下降34.5%，预计主要与公司报告期内混凝土业务规模高速扩张有关，其中期末应收款项余额、应收款项融资余额分别同比增加10.3%、36.3%至10.67 亿元、9.37 亿元。投资活动现金流中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为18.63 亿元，同比增加2.4%，在建工程余额较上年末增加37.8%至40.71 亿元，反映公司水泥产能与多元业务战略扩张势头不减。

    　　（2）公司期末负债率41.6%，同比下降1.1pct，环比一季度小幅上升1.5pct，基本稳定。期末带息债务总额为80.88 亿元，同比增加22.99 亿元，预计主要是并购及新建项目贷款增加所致，环比一季度末增加0.23 亿元，基本持平。

    　　盈利预测与投资建议：水泥业务盈利有望企稳回升，骨料、混凝土增量持续贡献。

    　　（1）沿江水泥市场旺季盈利弹性大，西南市场景气下半年有望随基建修复回暖，公司水泥主业有望企稳回升。（2）多元扩张颇具亮点，骨料和混凝土进入加速拓展期，持续贡献业绩增量。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为59.9 亿元、68.4亿元和74.9 亿元，对应6.5、5.7、5.2 倍市盈率，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观政策反复、原材料价格大幅波动、并购及产能扩张盈利贡献不及预期的风险。