水泥及熟料收入受价格影响，骨料、商混收入和海外收入实现高增速。单三季度公司营业收入77.1 亿元，同比减少1.4 亿元。其中，水泥及熟料销售收入同比减少6.3 亿元，对应同比增速-9.6%，构成对收入规模的主要拖累。水泥及熟料销售表现不佳主要源自于7-8 月在地产和基建需求偏弱、降水频繁、疫情反复等因素影响下水泥价格承压，我们判断7-8 月公司水泥及熟料售价同比降幅或超过10%。9 月以来，基于能耗双控和限电的限产政策逐步发酵，对公司水泥及熟料销量构成一定影响，但同时也促使水泥及熟料价格呈现较强上涨弹性，使得9 月单月对三季度整体表现构成一定支撑。单三季度，公司骨料销售和混凝土销售分别同比实现70.5%、50.7%的高增速，预计主要来自于产能投放带来的销量增长，产业链纵向布局持续推进。此外，水泥熟料海外扩张贡献收入增量，单三季度海外业务收入同比增长30.1%，占总收入比重同比提升2.0pcts 至8.4%。

    　　 水泥价格维持高位助推四季度盈利转好。水泥毛利率降幅较大拖累整体盈利：

    　　单三季度公司毛利率35.75%，同比减少6.73pcts。其中，水泥业务由于存在煤炭价格上涨和7-8 月售价偏弱的压力，毛利率同比减少9.2pcts，对公司整体毛利率形成明显拖累。经过9 月以来水泥价格的快速上涨，目前公司水泥熟料产能主要布局区域华中和西南地区水泥均价皆创历史新高，时点价同比提升超30%。我们预计在能耗双控背景下，四季度对水泥行业的限产难完全放开，加之秋冬季错峰生产陆续开展，供需仍有望维持偏紧局面，水泥价格有望高位维持，抬升公司盈利能力。高毛利率骨料业务构成支撑：单三季度骨料和混凝土毛利率分别为67.5%/30.5%，同比提升6.7%/1.1%。骨料业务毛利率明显高于公司整体毛利率，在矿山开采管制收紧趋势下，骨料矿山资源具备稀缺性，同时天然砂开采受限加剧骨料供应短缺，我们预计骨料毛利率将维持在较高水平，骨料销售占比提升将带来公司整体盈利能力的提升。费用率：单三季度销售费用率和管理费用率同比提升0.6pct 和1.5pcts，主要源自于公司国内外扩张带来的员工成本提升，油价上涨背景下交通费、运输费及搬运劳务费有所增加，以及公司收入规模在价格因素主导下同比下降，导致摊薄效应有所减弱。

    　　 产能扩张及产业链延伸体现成长性，明年有望迎来量价齐升。一方面，公司水泥熟料产能海内外扩张，同时纵向一体化打造“水泥+骨料+混凝土”产业链，各业务具备销量增长的空间。其中骨料业务具备巨大增长潜力，我们预计在建骨料项目全部投产后可贡献产能达2 亿吨，相对当前产能扩大近4 倍。另一方面，我们预计“双碳”背景下能耗双控趋向常态化，水泥行业限产带来的供给约束持续性较强，在需求难大幅下滑的情况下，水泥价格或维持高位运行，带来明年较高的起点价格，奠定公司明年全年盈利扩张的基础。

    　　 风险因素：基建及地产投资偏弱；原材料价格大幅波动；矿山资源开拓受限。