本报告导读：

    　　公司2021年报符合预期，限电下21Q4水泥价格创新高但销量下滑明显，公司内生竞争力领跑行业，并在外生的骨料、海外水泥、商混等业务中加速拓展增量。

    　　投资要点：

    　　维持“增持”评级。公司2021 年实现收入324.64 亿元，同增10.59%，归母净利53.64 亿元，同减4.74%，符合预期。22Q1 水泥需求同比仍偏弱，下修公司2022-24 年归母净利56.6（-11.9）/62.7（-17.9）/68.1 亿元，对应eps2.70/2.99/3.25 元，公司长期竞争力稳固，维持目标价25 元。

    　　供给驱动涨价之下，难掩需求承压。2021 年水泥和熟料合计销量7526万吨，同降0.97%，降幅显著优于行业；预计21Q4 实现销量1870 万吨，同降19.60%，湖北省内需求韧性较好，云南市场需求下滑较为明显。我们测算Q4 吨均价423 元/吨，同比+100 元/吨，21Q4 吨毛利同比+11 元/吨，限电限产带动价格创新高，但盈利被煤炭成本摊薄。

    　　预计22Q2 后疫情影响减弱开工启动后，水泥需求有望回暖。

    　　公司内生竞争力仍然显著。1）降单耗：2021 年公司水泥产品传统热耗下降15.7kcal/kg，11 家窑线工厂可比熟料综合能耗低于100kgce/t。

    　　2）降费用：在扣除运费的可比口径下，测算21 年吨费用约33 元，同比-4 元/吨，费用率进一步实现优化；3）稳资源：2021 年公司新增资源14.9 亿吨，公司已获得采矿许可证的资源总量达到36 亿吨。

    　　骨料+水泥海外布局贡献增量。1）骨料年末总产能达1.54 亿吨，21年新增5900 万吨，目前在建项目投产后产能可达 2.7 亿吨/年。2）21 年完成赞比亚和马拉维水泥并购，年底海外水泥粉磨产能达到1083 万吨/年，公司十四五资本开支规划600 亿元，为增量业务赋能。

    　　风险提示：疫情反复、原材料涨价、重大工程推进不及预期。