收入规模稳步增长，业绩小幅承压。公司全年实现营收324.64 亿元，同比增长10.59%，归母净利润53.64 亿元，同比减少4.74%，EPS 为2.58 元/股，公司拟派1.00 元/股（含税），基本符合预期。公司21Q4 单季度营收100.1亿元，同比增长11.9%，归母净利润18.0 亿元，同比增加12.1%。

    非水泥业务快速成长，产能释放促进规模增长。公司全年水泥熟料总销量为7527 万吨，同比下降1%，合计收入实现256.74 亿元，同比+2.92%，占公司营收比重同比下降5.89pct 至79%，我们测算公司水泥熟料吨收入/吨成本/吨毛利分别为341/229/112 元/吨，分别同比+12.9/+32.8/-19.9 元/吨，其中成本上升主要由于原煤燃料价格大幅上涨。非水泥业务中：商品混凝土营收31.6 亿元，同比+68.9%，收入占比同比提升3.4pct 至9.8%，销量905 万方，同比+96.49%，产能同比增加62%至4380 万方/年，毛利率18.8%，同比-0.7pct；骨料营收20.5 亿元，同比+73.6%，收入占比同比提升2.3pct 至6.3%，实现销量3497 万吨，同比+51.7%，产能大幅扩张180%至1.54 亿吨/年，目前仍有10 个在建项目稳步推进中，毛利率65.6%，同比+3.0pct。

    海外业务稳步拓展，环保转型领跑行业。公司积极布局海外水泥市场，年内完成赞比亚和马拉维水泥并购资产交割，海外水泥产能同比增加18.1%至1083 万吨/年，海外熟料产能排名全国第二，全年海外收入实现25.83 亿元，同比+36.67%。环保绿色转型方面，公司生活垃圾、危废等项目推进顺利，全年环保业务处置总量328 万吨，同比+11.56%。报告期内，公司发布行业内首份《低碳发展白皮书》，展现未来在“碳中和”领域的决心，目前水泥窑环保业务覆盖率达50%，技术创新、产业转化能力等方面行业领先。

    风险提示：区域供给恶化；成本增加超预期；海外项目推进不及预期。

    投资建议：大力推进一体化发展，维持“买入”评级在“倍增计划”指引下，公司计划2022 年投资122 亿元，较去年完成额同比+70%，将继续加强骨料、海外水泥和一体化业务发展，推动高新建材业务拓展、传统工业+数字化转型。近期，公司B 转H 已完成，有助于进一步推动未来国际化发展进程。我们认为，在稳增长背景下，公司主业水泥业务有望保持稳定发展，非水泥业务将在产能快速释放下为公司业绩提供一定弹性，预计22-24 年EPS 为2.97/3.33/3.70 元/股，对应PE 为6.0/5.4/4.8x，维持“买入”评级。