业绩符合预期，下调盈利以反映需求挑战加剧

    　　华新水泥发布一季度报告，公司一季度实现归属于母公司净利润6.72 亿，同比-8.5%，符合我们的预期(6.7 亿)。经营性现金流-3.19 亿，是1Q15 年以来首度净额为负。3 月以来疫情管控趋严加大了需求的扰动，下调销量和吨毛利，将2022/2023/2024 盈利预测下调3%/3%/3%至59/73/84 亿元，目标价下调3%至25.5 元，基于9x 2022E PE，与2011 年以来平均PE 一致。虽然短期需求的挑战有所加剧，我们预计随着政府更积极的推动稳增长，需求有望在下半年逐步企稳。今年水泥在供给侧的应对更强于往年，我们认为这有助于部分抵消需求扰动的不利影响，并为需求企稳后盈利的更快修复提供支撑。伴随公司一体化战略的进一步落地，非水泥业务的持续快速成长有望为公司盈利提供更强韧性。维持“买入”。22/23/24 年EPS 预测为2.83/3.49/4.00 元。

    　　水泥业务盈利回落快于非水泥业务增长

    　　公司一季度实现主营业务收入65.3 亿元，同比+5.5%，反映水泥销量下降、销售单价提升及非水泥业务收入增长的共同结果。水泥业务方面，由于煤炭等原燃料价格的上涨幅度更大，吨毛利同比亦有所回落。我们估计公司一季度水泥和熟料销量同比降25%，吨毛利同比降幅在6 元/吨。非水泥业务的扩张部分抵消了水泥业务盈利的回落，我们估计非水泥业务的毛利润占总毛利润的比重从1Q21 的22%提升到1Q22 的36%。

    　　疫情影响延续，沿江价格旺季回落

    　　3 月以来，新一轮奥密克戎疫情带来了更严格的管控措施，对水泥需求带来了更多的扰动。华东区域的需求受疫情影响尤为显著，这也对华新水泥的核心盈利区——东部区域(鄂东市场及长江中下游区域市场)——带来了更多挑战。4 月以来，虽然水泥市场已经进入传统旺季，但是长江中下游地区水泥价格月初以来平均回落了50-60 元/吨。近期沿江熟料价格一次性下调50元/吨，预示着若需求没有明显起色，水泥价格或许仍有回落空间。

    　　强供给下价格有韧性，期待稳增长进一步落地

    　　今年以来，水泥行业的供给面表现一直非常优异，在一季度错峰生产执行比往年更好的基础上，近期部分省份也针对需求波动增加/延长了二季度的错峰生产。随着稳增长政策的进一步落地，我们预计水泥需求有望在下半年逐步企稳。在强供给的支撑下，我们预计水泥价格在当前需求的扰动仍有韧性，并在需求企稳的情况下实现更快速的盈利修复。

    　　风险提示：房地产政策严于预期，行业竞合弱于预期。