公司发布一季报：Q1 实现营收65.31 亿，同比+5.52%；归母净利6.72 亿，同比-8.51%；扣非后归母净利6.50 亿，同比-10.64%。销售毛利率26.34%，同比-6.35 个百分点；销售净利率10.73%，同比-2.27 个百分点。

    　　点评：弹性看西南，成长看“水泥+”

    　　弹性看西南：公司是华中龙头，西南明珠，水泥产能主要分布在湖北、云南、湖南、川渝、西藏等9 个省市。其中，湖北、云南布局最大，2021 年收入贡献分别为34%、15%，西南地区合计占比32%。今年西南地区的看点在价格弹性，我们以省会为例，1 季度云南昆明吨均价332 元，同比-4 元，昆明去年2 季度持续降价，7 月底达到全年最低280 元，基数较低，而今年4月底已提至380 元，同比+60 元；1 季度贵州贵阳吨均价为492 元，同比大幅+193 元，受益错峰生产较好执行，4 月底价格同比涨幅仍然维持在160 元。

    　　成本费用表现：Q1 销售费用率5.16%，同比-2.42 个百分点，销售费用同比+2.11%；研发费用率0.12%，同比+0.06 个百分点，研发费用同比+95.69%，主因环保、新材料研发投入增加；管理费用率5.39%，同比-0.77个百分点，管理费用同比-7.55%；财务费用率0.88%，同比+0.31 个百分点，财务费用率同比+64.04%，主因汇兑损失增加。资产负债率43.20%，上年同期为40.04%，短期借款7.08 亿元，较2021 年末增加0.65 亿元，长期借款56.54 亿元，较2021 年末增加5.72 亿元。

    　　现金流表现：Q1 经营活动产生的现金流量净额-3.19 亿元，主因燃料价格大幅上涨，支付货款的现金增加；投资活动产生的现金流量净额-11.96 亿元，主因骨料、混凝土项目投入增加；筹资活动产生的现金流量净额6.41 亿元，主因项目借款增加。

    　　其他关注点：投资收益大幅下降231.81%，主因联营企业收益减少；营业外收入下降89.18%，主因长账龄债务核销减少；长期应收款大幅增长213.78%，主因为推进新建项目，向地方政府提供长期周转资金；公允价值变动收益大幅增加618.33%，主因衍生金融工具公允价值变动。

    　　成长看”水泥+”：今年公司计划销售混凝土1807 万方（同比+100%），骨料7822 万吨（同比+124%），环保业务总处置营收预算370 亿元（同比+14%）。

    　　投资建议：一方面，“稳增长”从预期走向落地，全面基建开启。另一方面，疫情问题逐步缓解，市场复苏加快，水泥需求加速释放。此外，公司从骨料、环保、混凝土、海外多维度培育成长。我们预计2022-2023 年公司归母净利分别为63.8、71.8 亿，4 月29 日收盘价对应动态PE 为7、6x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：政策推进不及预期；海外投资环境不稳定；疫情控制不及预期。