公司2021 年营业收入324.64 亿元，同比增加10.59%，其中骨料和混凝土业务收入分别实现73.57%和68.94%的高速增长。除了水泥熟料的海内外产能扩张，高强度产能建设和团队执行力高也保障非水泥业务仍有巨大成长潜力。维持“买入”评级。

    公司发布2021 年年度报告：营业收入324.64 亿元，同比增加10.59%；归母净利润53.64 亿元，同比减少4.74%；扣非归母净利润53.05 亿元，同比减少4.48%。

    折单四季度，营业收入100.10 亿元，同比增加11.91%；归母净利润18.00 亿元，同比增加12.08%；扣非归母净利润17.81 亿元，同比增加14.63%。

    非水泥产品销量和收入高速增长。收入方面，2021 年，公司水泥和熟料、骨料、混凝土、其他业务分别实现收入同比增长2.92%、73.57%、68.94%、15.73%。

    销量方面，水泥和熟料、骨料、混凝土、环保处置量分别实现销量同比增长-0.96%、51.71%、96.49%、11.56%。非水泥产品的销量高增对收入增速的拉动作用明显。2022 年，公司计划销售水泥和熟料7446 万吨、骨料7822 万吨、混凝土1807 万方、环保业务处置量394 万吨，分别同比增长-1.08%、123.68%、99.67%、20.12%，公司2022 年对非水泥业务销量增长预期仍较高，并给出370亿元的收入指引，对应收入增速约14%。

    高强度产能建设保障非水泥业务成长空间。公司2021 年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金62.29 亿元，2022 年计划固定资产投资近40 亿元，维持较高投资规模。高强度资本开支下，2021 年公司非水泥业务产能显著扩张，2021 年底具备水泥产能1.16 亿吨，同比增加0.01 亿吨；商混产能4380万方，同比增加1670 万方；骨料产能1.54 亿吨，同比增加0.99 亿吨。往未来看，公司在建骨料产能全部投产后可达2.7 亿吨，较2021 年底接近翻倍，考虑到2021 年公司骨料销量仅3497 万吨，销量增长空间巨大。

    骨料维持高毛利率，数字化和绿色化降本降碳持续推进。2021 年，公司毛利率为34.10%，同口径下同比减少4.46pcts，主要源于二三季度水泥价格阶段性承压，水泥毛利率下降5.31pcts，同时骨料毛利率增加3.03pcts 至65.62%，维持高盈利水平。未来，公司通过水泥业务的数字化、绿色化转型有望降低吨成本和费用。2021 年，公司建成集团内首家智能工厂，启动行业首家数字化管控中心，完成11 家工厂27 台行车的自动化改造，水泥产品传统热耗下降15.7kcal/kg，共有11 家窑线工厂可比熟料综合能耗低于100kgce/t 的行业标杆能耗水平。

    风险因素：地产和基建需求复苏较弱制约水泥行业量价增长；水泥行业自律落实不佳；公司非水泥业务毛利率下滑；公司海外拓展面临环境差异带来的不确定性。

    投资建议：公司区域布局优异、团队执行力高、非水泥业务增长潜力大、环保业务行业领先，有望深化实施“一体化发展、海外发展、高新建材业务拓展、传统工业+数字化创新”四大战略，完成“十四五”期间收入的“五年倍增”目标。考虑到水泥行业需求情况，我们调整公司2022/23 年归母净利润预测至62.10/71.45 亿元 （原预测为73.11/77.82 亿元），并新增2024 年归母净利润预测为81.20 亿元，对应EPS 预测为2.96/3.41/3.87 元。考虑到公司现金流优异，未来具备成长性，我们维持目标价27 元，对应2022 年PE 9x，维持“买入”评级。