1H22 业绩基本符合我们预期

    公司公布1H22 业绩：营收143.9 亿元，同比-2.4%；归母净利润15.9 亿元，同比-34.9%。其中2Q22 公司营收78.6 亿元，同比-8.1%；归母净利润9.15 亿元，同比-46.3%。公司1H22 业绩基本符合我们预期。

    1）需求承压，销量同比下滑。1H22 受地产下行、疫情等多重因素影响，公司水泥熟料销量约2933 万吨，同比-21.5%，其中2Q22 销量约1570 万吨，同比-25%。2）吨价格高位回落，吨毛利下滑。1H22 公司水泥熟料吨销售均价同比+31 元，但因销量下滑、燃料及动力成本（主要为煤炭）大幅上升等影响，1H22 水泥熟料吨成本同比+47 元，使得吨毛利同比-16 元至89 元。我们预计2Q22 吨均价环比1Q22 仍有回落，但因成本摊薄，1Q/2Q22 公司水泥熟料吨毛利或整体保持平稳，约89 元。3）现金流有所承压。1H22 公司经营活动净现金流约12.8 亿元，同比-10.25 亿元（或-44.7%），主要系水泥销量下降及采购付现需求上升。

    海外市场拓展迅速，非水泥业务快速成长。1H22 公司国内水泥业务营收84.85 亿元，同比-21%；海外业务营收18.13 亿元，同比+47%；非水泥业务营收39.49 亿元，同比+45.8%，1H22 非水泥业务EBITDA 贡献已达35%，海外市场+非水泥业务拓展较大程度对冲了国内水泥业务的下滑。

    一体化发展顺利，商混、骨料均快速放量。公司持续巩固一体化发展战略，1H22 骨料产量3660 万吨，同比+83%；混凝土销量约601 万方，同比+79%，在行业需求整体下行的背景下均呈现快速放量的良好增长势头。

    发展趋势

    核心区域可期量价修复，非水泥业务成长快速。我们预期随着基建端需求逐步落地起量、地产下行趋势趋缓，适逢金九银十的传统旺季，水泥需求有望得到明显的边际改善，可期公司核心区域的量价修复。另一方面，公司非水泥业务已经在上半年展现出了快速增长的势头和较大比例的营收、利润贡献，我们预期公司以骨料业务为首的非水泥业务有望随着骨料产能建设落地放量、内部一体化发展的推进继续快速增长，成为中期拉动业绩增长、维持盈利的重要动能。

    盈利预测与估值

    由于下调销量、吨毛利假设，我们下调2022/23E EPS 41%/39.9%至1.71/1.93 元，当前股价对应2022/23E 9.8x/8.7x P/E。我们维持跑赢行业评级，考虑到旺季景气回升过程中公司估值存修复空间，我们下调目标价20%至22.72 元，对应2022/23E 13.3x/11.8x P/E，隐含35%上行空间。

    风险

    需求回复不及预期，非水泥业务增长不及预期，煤价超预期上行。