不利因素压制，业绩表现承压。2022H1 公司实现营收143.89 亿，同比-2.41%，归母净利润15.87 亿，同比-34.9%，EPS 为0.77 元/股。Q2 单季度营收78.58 亿，同比-8.14%，归母净利润实现9.15 亿，同比-46.3%。

    在国内疫情持续影响、水泥需求下降、成本上涨的背景下，水泥主业表现有所承压，非水泥业务快速成长一定程度上对冲收入规模下行压力。

    成本制约水泥盈利水平，非水泥业务成长迅速。上半年公司水泥熟料销量2933 万吨，同比下降21.5%，因煤炭价格大幅上涨等原因导致吨成本上升47元/吨（21.9%），并导致吨毛利下降16 元/吨至89 元/吨。非水泥业务实现营收39.49 亿，同比增长45.8%，EBITDA 贡献占比已达35%,其中骨料和混凝土收入分别大幅增长至12.79 亿（+39.01%）和20.02 亿（+68.68%），销量分别实现2485 万吨（+53.6%）和600.61 万方（+78.8%），业务占比分别提升至8.89%（+2.65pct）和13.91%（+5.86pct）。费用端整体保持优化，期间费用率实现11.42%（-1.15pct），其中销售/管理/财务/研发费用分别为4.93%/5.03%/1.15%/0.32%，分别-2.19/+0.43/+0.45/+0.16pct，财务费用率增加较明显主因汇兑损失增加所致。报告期末，公司资产负债率为47.81%，同比略有提升主要与倍增发展扩张计划有关，上半年经营性净现金流实现12.67 亿，同比减少44.7%，主要由于水泥业务销量下降和成本上涨所致。

    持续强化产业链一体化，坚持低碳发展。水泥业务方面，年初尼泊尔熟料线投产后公司总产能增加200 万吨/年至1.18 亿吨/年。骨料业务多个项目建成投产，总产能增加1350 万吨/年至1.68 亿吨，阳新亿吨机制砂一期项目已进入设备安装阶段。混凝土方面，新增17 家混凝土项目，新增产能1630万方/年至6010 万方/年。节能减排低碳发展方面，上半年公司国内全部窑线合并AFR 热替代率达到10.87%，同比提升4.67pct，合并传统热耗同比下降34.4kcal/kg，国内达到国家能耗标杆水平的熟料生产线占比约25%。

    风险提示：成本上涨超预期；需求不及预期；疫情反复投资建议：业绩有望迎来一定修复，维持“买入”评级。

    在诸多不利因素影响下，公司仍稳步扩张非水泥业务，推动海外产能布局，为公司未来业绩增加看点。随着下半年政策推进、项目建设落地，水泥需求有望获得改善，公司业绩有望迎来一定修复。考虑上半年不利因素影响，下调22-24 年EPS 至1.91/2.28/2.65 元/股（调整前为3.0/3.3/3.7 元/股），对应PE 为9.0/7.6/6.5x，维持“买入”评级。