3Q22 业绩符合我们预期

    公司公布1~3Q22 业绩：1~3Q22 营收218.1 亿元，同比-2.9%，归母净利润22.2 亿元，同比-37.6%；其中3Q22 营收74.2 亿元，同比-3.7%，归母净利润6.38 亿元，同比-43.3%。公司3Q22 业绩符合我们预期。

    1）需求下行压力较大，3Q22 公司销量或承压。根据数字水泥网，3Q22 华中/西南地区水泥产量同比分别+1%/-17%（两区域合计产量同比-8%），我们认为公司两大核心经营区域需求仍偏弱势，因而我们预期3Q22 公司水泥熟料销量有一定幅度的下降。2）营收表现稳健，价格韧性显现。根据数字水泥网，3Q22 华中/西南地区高标水泥均价同比-10%/-5%，环比亦明显走弱，结合公司3Q22 稳健的营收水平，我们预计公司在国内主要区域保持了较好的价格水平，海外布局也抬升了整体的吨价格和吨盈利，而骨料、商混等非水泥业务的快速放量亦对收入存一定支撑。3）毛利率同环比均有所下降。3Q22 公司毛利率约26.3%，环比-3.1ppt，剔除运费影响后我们估计同比降幅在6-7ppt。4）现金流同比下降但仍维持高位。公司1~3Q22 经营性净现金流约25.1 亿元，同比-29.6%，我们认为主要影响在于销售收现减少及采购付现提升的双重压力，但仍维持相对高位（高于归母净利润水平）。

    发展趋势

    4Q 量价有望回暖，业绩有望环比改善。根据我们跟踪的行业高频数据，9月以来，华中/西南地区水泥出货均有边际好转，西南出货率回升幅度超10ppt，区域价格水平亦环比回升，我们认为4Q 公司主要经营区域的量价环比有望温和修复，叠加非水泥业务继续放量，有望支撑业绩环比改善。

    骨料布局进取且精准，一体化发展降本增效，优势突出。我们认为公司骨料业务的发展进取且布点精准，紧邻优质矿源和关键水道，匹配核心市场需求。我们认为随着公司阳新亿吨骨料等项目的集中投放和配套设施的全面铺设，骨料业务有望保持较高的产销率和运转效率，我们看好公司骨料保持较快的产销释放节奏和相对较高的毛利率，有望贡献可观盈利增量。另一方面，公司着力推进水泥、骨料、商混一体化发展，自供水泥、骨料有望赋予商混成本优势，我们看好公司产业链一体化发展带来的降本增效潜力释放。

    盈利预测与估值

    由于调整销量、吨毛利假设，我们下调2022/23E 归母净利润13.1%/8.5%至31.2 亿/37.0 亿元，当前股价对应2022/23E 9.1x/7.7x P/E。我们维持跑赢行业评级，下调目标价19.5%至18.3 元，对应2022/23E 12.3x/10.4xP/E，隐含35%的上行空间。

    风险

    需求修复不及预期，骨料产销放量不及预期，原材料价格超预期上涨。