事件描述

    　　前3 季度营业收入218 亿元，同比减少2.86%；归属净利润22.25 亿元，同比减少37.57%；其中，22Q3 单季度归属净利润6.38 亿，同比下降43%。

    　　事件评论

    　　需求制约是核心拖累。2022 年1-9 月份全国水泥产量15.6 亿吨，同比下降12.5%。就公司核心市场来看，两湖地区表现尚可，湖北、湖南前9 月水泥产量同比分别下降6%、8%；而西南市场累计同比下降20%，其中云南、贵州、四川、重庆分别累计同比下降21%、32%、13%、18%，西南市场对公司形成核心拖累；我们判断，西南市场需求表现较差核心还是来自民用水泥市场需求下行，而基建稳增长的力度表现也不够。基于此，结合各个区域需求表现和产能占比，综合预计22Q1-Q3 公司单季度销量分别同比为-17%、-25%、-24%。

    　　价格端来看，考虑到同期基数相对偏低（主要仍是西南），进而我们判断今年公司22Q1-22Q3 公司价格同比要高，预计22Q3 单季度均价同比上涨约19 元/吨。不过考虑到成本端煤炭价格中枢的显著上涨，预计22Q3 吨毛利同比下降约26 元/吨。此外，结合产能推进计划，预计报告期内骨料等新业务增长较快，提供一定边际利润增量。

    　　产能扩张加速推进。截至2022 年6 月30 日，公司在湖北、湖南、云南、重庆、四川、贵州、西藏、河南、广东、上海、江苏、江西、陕西、海南等14 省市及海外塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚六国拥有近250 家分子公司，具备水泥产能1.15 亿吨/年（粉磨能力，含联营企业产能）、商品混凝土3310 万方/年、骨料6580 万吨/年。相比于同行，公司资本开支和外延步伐均走在行业前列。

    　　中期看好西南市场的洼地修复。中期角度来看，我们看好公司核心区域西南市场的弹性：

    　　1、西南区域过去3 年竞争秩序一般，价格基数偏低，一度成为全国价格洼地；2、产能置换持续收紧，将持续约束新增产能对西南市场的冲击，同时双控背景下的能耗趋紧也将约束西南市场存量企业的熟料开工率；3、主导企业自律格局得到强化，市场秩序得到渐进式修复。公司产能近一半在西南，因此西南市场中期价格修复将赋能公司一定价格弹性。

    　　公司是所有水泥股中的弹性首选，当前受市场环境承压业绩进入蛰伏状态。骨料+海外是当前布局两大重要方向，也是当前公司资本开支重心，为公司中期成长提供新契机。预计2022~2023 年业绩34、41 亿元，对应PE 为8.3、7 倍，买入评级。

    　　风险提示

    　　1、需求承压，水泥涨价空间有限；

    　　2、公司海外扩张进度较为缓慢。