事件：华新水泥发布2022 年年报。2022 年公司实现营收304.7 亿元，同比-6.1%；归母净利润27.0 亿元，同比-49.7%；扣非归母净利润25.8 亿元，同比-51.4%；经营活动现金净流量45.7 亿元，同比-39.9%。单四季度营业收入86.6 亿元，同比-13.5%；归母净利润4.7 亿元，同比-73.7%；扣非归母净利润4.5 亿元，同比-74.9%。

    　　水泥熟料销量显著下滑，非水泥业务收入占比提升至30%以上。销量方面，受需求疲软影响，22 年公司实现水泥及熟料销量6040 万吨，同比-19.8%；我们预计22Q4 销量受12 月防控政策放开短期因素影响仍有下滑，但降幅较Q3 有明显收窄。价格方面，22 年水泥熟料吨价格为340.9 元/吨，同比-0.2 元，整体保持稳定，预计Q4 吨价格环比Q3 有所提高，但整体下半年价格未能延续22H1 高位通道。非水泥业务方面，22年公司非水泥业务收入98.9 亿元，同比+45.5%，占收入32.4%，同比+11.5%，其中骨料、混凝土收入分别同比+49.3%、+61.6%，主要受益产能增长驱动（骨料、商混产能同比+36.4%、+57%）。海外业务方面，22 年海外工厂实现收入41.9 亿元，同比+62.3%，占收入13.8%，同比+5.8pct。非水泥及海外业务保持高增是公司收入端下滑幅度优于行业的主要原因。

    　　巩固一体化转型发展成效，非水泥业务系未来增长主驱力。2023 年公司计划资本性支出约110 亿元，重点集中于骨料、混凝土的产能建设，环保及新材料业务的拓展，以及海外水泥业务的布局。2023 年公司计划销售水泥及熟料5700 万吨（同比-5.6%），骨料约1.3 亿吨（同比+97.6%），混凝土2500 万方（同比+52.5%），未来规模增长的核心来源于骨料及混凝土等非水泥业务，伴随一体化加速布局，及海外产能进一步扩张，公司综合成长性有望持续增强。

    　　吨盈利逐步筑底，非水泥+海外业务正成为公司盈利新支柱。吨成本&毛利方面，受煤价上涨影响，22 年公司水泥熟料吨成本达257 元/吨，同比+28 元；22 年吨毛利83.9元/吨，同比-28.2 元，我们预计22Q4 受价格回暖及煤价回调作用，吨毛利环比或略有改善。吨费用&净利方面，22 年公司吨费用67.5 元/吨，同比+16.9 元，报告期汇兑损失及利息支出致财务费用率提升至1.5%，同比+1pct，另销量下滑亦导致费用分摊提高。22 年公司吨归母净利44.7 元/吨，同比-26.6 元，我们预计单季度吨盈利或已到达底部，盈利最悲观时期或已经度过。此外，22 年非水泥业务毛利占比达到36.6%，同比+12.8pct，而海外工厂EBITDA 按实际汇率计算突破14 亿元，同比+40%，公司盈利新支柱正逐步形成。

    　　投资建议：公司水泥主业布局在中西南地区，两湖地区供需韧性强且西南地区存在边际改善空间，同时，公司海外水泥熟料产能持续扩张叠加骨料、商混、环保、新材料　　等业务快速发展将带来新的盈利增长点。展望23 年，基建支撑+地产修复（新开工值得重点跟踪，或有较大预期差）+防控放开，水泥需求望弱复苏，价格有望逐步修复，带动行业盈利筑底提升。公司依托于海外水泥熟料以及国内骨料、商混等产能增量释放，以及主业出色的降耗降本技术能力，有望率先走出行业压力期，实现业绩修复。

    　　盈利预测：基于公司年报披露数据及对未来几年水泥主业及非水泥业务的经营展望，我们调整更新盈利预测，预计公司23-25 年归母净利润分别为38.8、46.6、58.3 亿元（前次23-24 年预测分别为61.9、69.2 亿元）；当前股价对应PE 分别为8.4、7.0、5.6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求不及预期；供给增加超预期；新生产线建设延迟风险；成本大幅上涨。