2022 年公司实现归母净利润26.99 亿元，同比下降49.68%。2022 年公司利润降幅低于水泥行业平均水平，主要源自海外水泥和非水泥业务快速增长带来的补充，海外水泥收入占比升至14%，非水泥业务毛利占比升至37%。我们预计2023 年国内水泥行业有望复苏，公司海外水泥和非水泥业务有望持续贡献成长性。维持“买入”评级。

    　　 事项：公司发布2022 年年报。2022 年，公司实现收入304.70 亿元，同比下降6.14%；归母净利润26.99 亿元，同比下降49.68%；扣非归母净利润25.79 亿元，同比下降51.39%。折至2022Q4，公司实现收入86.59 亿元，同比下降13.49%；归母净利润4.74 亿元，同比下降73.66%；扣非归母净利润4.47 亿元，同比下降74.87%。

    　　 水泥和熟料业务：量利承压。2022 年公司水泥和熟料收入为205.9 亿元，同比下降19.8%，其中外销量为6040 万吨，同比下降19.7%，均价为340.9 元，同比下降0.1%。我们判断公司销量降幅高于行业均值、价格降幅低于行业均值，一方面源自公司在西南地区布局较多，2022 年公司来自西南地区收入占总收入的29%，而西南地区去年价格同比增速高于全国（数字水泥网口径下西南水泥算术平均价格同比增长0.3%，而全国下降3.6%）、产量降幅大于全国（国家统计局口径下西南水泥产量同比下降15.2%，大于全国的降幅10.8%），另一方面源自公司的价格策略。成本方面，2022 年水泥和熟料吨成本为257.0 元，同比增长12.2%，主要源自煤价上涨和公司规模效应下降，其中吨燃动成本增长20.9 元、吨折旧和摊销增长3.7 元、吨人力和其他成本增长4.5 元、吨原材料成本下降1.2 元。毛利方面，2022 年水泥和熟料吨毛利为83.9 元，同比下降25.2%，毛利率同比下降8.2pcts 至24.6%。

    　　 骨料、商混业务：产能和销量快速增长。1）骨料业务：2022 年公司骨料收入30.7 亿元，同比增长49.3%。骨料产能由1.54 亿吨增至2.1 亿吨，同比增长36.4%，骨料产量9980 万吨，外销量由3497 万吨增至6579 万吨，同比增长88.1%，且增速进一步提升。骨料吨价格46.6 元，同比下降20.7%；吨成本20.8元，同比略增3.2%；吨毛利25.7 元，同比下降33.2%，毛利率同比下降10.3pcts至55.27%，仍维持高盈利能力。2）商混业务：2022 年公司商混收入51.3 亿元，同比增长61.6%。商混产能由4380 万方增至6875 万方，同比增长57.0%，商混销量由905 万方增至1639 万方，同比增长81.1%。商混方价格313.2 元，同比下降10.7%；方成本263.7 元，同比下降7.5%；方毛利49.5 元，同比下降24.9%，毛利率同比下降3.0pcts 至15.8%。

    　　 亮点一：高增长的非水泥业务利润占比进一步提升。2022 年公司毛利结构为水泥和熟料占比63%、骨料占比21%、商混占比10%、其他占比5%。非水泥和熟料业务的收入占比由21%提升至32%，毛利占比由24%提升至37%。我们测算，假设骨料吨归母净利润为13-15 元，则高增长弹性的骨料业务贡献的归母净利润为8.6-9.9 亿元，归母净利润占比达到32%-37%。且据2021 年年报，2021 年底公司骨料已建和在建项目产能就已达到2.7 亿吨，我们预计随着在建项目持续投产释放，2023 年公司骨料产能仍将进一步提升。

    　　 亮点二：海外水泥收入快速增长、效益较高。2022 年公司海外水泥和熟料工厂实现收入41.9 亿元，同比增长62.3%，占总收入的14%、水泥收入的20%。

    　　且实现EBITDA 超过14 亿元，EBITDA 率超过33.4%，高于国内。根据公司公告，公司去年起开工建设坦桑尼亚马文尼二期4000 吨/日水泥熟料生产线项目，启动马拉维熟料线项目的准备工作，并完成对非洲、中东等地共十多个项目的考察及验证工作，为后期业务拓展奠定基础。

    　　亮点三：标杆能效产线建设引领行业。2022 年底，公司国内52 条熟料线中的22 条已达到国家标杆能效水平，较2021 年底提升11 条，数量占比已达到42%，我们预计已领先于《水泥行业节能降碳改造升级实施制指南》中提到的2025 年全行业标杆能效产能占比达到30%的总体目标。

    　　 公司披露2023 年经营计划，非水泥业务延续贡献较大增量。根据其2022 年年报，2023 年公司计划外销水泥和熟料约5700 万吨，骨料约1.3 亿吨，混凝土2500 万方，环保业务总处置量450 万吨，公司预计总收入将达到350 亿元。假设预算完成率均为100%，则我们测算水泥和熟料外销量同比下降5.6%、骨料外销量同比增长97.6%、商混销量同比增长52.5%、环保业务总处置量同比增长36.0%，我们判断水泥和熟料外销量目标同比下降是考虑了商混产销增加带来部分水泥产量转为内销的影响，非水泥业务有望贡献较大增量。

    　　 风险因素：房屋和基础设施建设需求复苏较弱；水泥行业自律不及预期；公司非水泥业务布局不及预期；公司海外水泥业务布局进展不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：2022 年公司利润降幅低于水泥行业平均，主要源自海外水泥和非水泥业务快速增长带来的补充，海外水泥收入占比升至14%，非水泥业务毛利占比升至37%。我们预计2023 年国内水泥行业有望复苏，公司海外水泥和非水泥业务有望持续贡献成长性。参考公司披露的2023 年经营计划，其中规划非水泥业务销量增长较大，我们调整2023-2024 年归母净利润预测至40.07/46.44 亿元（原预测为36.91/44.57 亿元），并新增2025 年归母净利润预测54.02 亿元，对应EPS 预测分别为1.91/2.22/2.58 元。公司近三年PB 估值中枢为1.9x，考虑到水泥行业需求水平总体下降的影响，给予2023 年1.3xPB，维持目标价18 元，维持“买入”评级。