事件：公司发布年报，2022 年实现营收304.70 亿元，同比下降6.14%；实现归母净利润26.99 亿元，同比下降49.68%；基本每股收益1.30 元，拟向全体股东0.51 元/股（含税）分配现金红利。

    　　点评

    　　公司四季度营收业绩较前三季度降幅扩大。公司四季度实现营收/归母净利润86.59/4.74 亿元，同比下降13.49%/73.66%。受营收降低影响，公司费用率略有上升，报告期内公司销售/管理/研发/财务费用分别为4.5%/5.19%/0.26%/1.5%，同比增加0.4pct/0.15pct/0.04pct/0.98pct。全年管理费用达1582.54 万元，同比降低3.2%，公司降本增效取得了一定的效果。全年毛利率/净利率分别为26.22%/9.92%，同比下滑7.88pct/7.96pct。

    　　水泥成本上升导致吨毛利下降。公司2022 年水泥熟料销量6040 万吨，同比减少20%；售价方面水泥熟料平均售价保持在341 元/吨。受煤炭价格大幅上涨影响，2022 年单位生产成本上升28 元/吨至257 元/吨，导致吨毛利下降28 元/吨至84 元/吨。考虑下游需求逐步回升、错峰生产政策趋严，行业供需关系总体平衡，后期水泥价格有望稳定。

    　　公司骨料和商混业务发展迅猛，一体化转型进行时。22 年骨料销量6579 万吨，同比增加88%，单价同比下降12 元/吨至47 元/吨，毛利率同比下降10.35pct 至55.27%。截止2022 年底公司拥有骨料产能2.1亿吨/年。22 年商混销量为1639 万方，同比增81%，单价同比减少38元/吨至313 元/吨，毛利率同比下降3.0%至15.81%。商混骨料及其他新型建材等非水泥业务营收占比较2021 年提升11.52pct，一体化发展顺利。2023 年公司计划销售水泥及熟料约5,700 万吨，骨料约1.3 亿吨，混凝土2,500 万方。

    　　海外业务发展顺利。报告期内，海外工厂运行稳定，经营绩效稳步提升。全年海外工厂实现营业收入41.9 亿元，同比增长62.3%。报告期内尼泊尔、坦桑尼亚、马拉维项目均实现较大进展。

    　　维持公司“增持”评级，考虑公司海外业务及一体化转型进展顺利调整盈利预测。预计公司2023~2025 年归母净利润分别达到35.08、42.91、50.68 亿元，同比增长30%、22%、18%，对应估值9、8、6 倍。

    　　风险提示：海外工厂产能投放不及预期；估值及盈利预测不达预期。