业绩符合预告指引，4Q22 净利润同比降幅扩大

    华新水泥2022 年实现归属于母公司净利润27.0 亿元，同比-49.7%，符合业绩预告指引（1月30日公告预计2022年归母净利润25.2-28.4 亿元）。4Q22实现归属于母公司净利润4.7 亿元，同比-73.7%，降幅扩大（1-3Q22 同比-37.6%）。管理层建议派息10.7 亿元，隐含39.6%派息率（2021:29.1%）。基于更低的水泥销量和骨料吨毛利假设，以及更高的水泥吨毛利和骨料销量假设，下调2023/2024 年EPS 预测6.2%/5.0%至2.00/2.38 元，2025 年EPS预测2.78 元，华新水泥-A 目标价上调5.9%至18.04 元，基于9x2023 年P/E，与2011 年以来历史平均一致；华新水泥-H 目标价上调5.8%至14.81港元，基于6.5x2023 年P/E，较华新水泥-A 在2011 年以来平均P/E 折价28%，与水泥板块2014 年以来A-H 折价一致。维持“买入”。

    　　骨料和商混销量高速增长，行业生态迎来优化契机

    得益于领先的布局和坚定的落实，公司非水泥业务销量延续高速增长。骨料销量同比+88.1%至6579 万吨，但由于目标市场的扩大和需求下行带来更为激烈的竞争，价格/吨毛利分别同比降12/13 元/吨至47/26 元/吨。商混销量同比+81.1%至1639 万方，价格/方毛利同比降38/16 元/方至313/50 元/方。2022 年非水泥业务毛利润占比已经达到36.6%（2021:23.8%）。随着大型水泥企业加大骨料和商混业务的投入，而采矿权规范化、房地产行业资金链紧张使中小企业退出延续，行业的集中度有望加快提升，为行业生态和商业模式带来优化的契机。

    　　海外工厂经营效益稳步提升，中东地区有望结新果

    作为国际化速度领先的水泥企业，公司海外市场继续取得喜人成绩。随着新项目的投运以及经营效益的稳步提升，全年海外工厂实现营收41.9 亿元，同比+62.3%，EBITDA 按实际汇率折算突破14 亿元，同比+40%。继中东、东南亚和非洲之后，中东市场的开拓也有望开花结果。公司3 月13 日公告收购阿曼水泥59.58%股权，若交易完成，我们预计公司将有望成为阿曼首度马斯喀特周边最具竞争力的水泥企业。

    　　2023 年国内水泥业务盈利有望见底回升

    　　由于需求的快速回落、行业在供给端缺乏及时有效的应对，公司2022 年国内水泥的销量和盈利显著下行。我们预计2023 年国内市场有望迎来见底回升。春节后需求已经逐步呈现企稳迹象，供给端行业维护健康生态的共识更明确，为水泥行业供需关系的再平衡奠定了基础。

    　　风险提示：房地产调控严于预期，水泥行业竞合弱于预期，骨料行业产能扩张快于预期。