投资要点

    公司发布2022 年报：实现营业收入304.70 亿元，同比-6.14%；实现归母净利润26.99亿元，同比-49.68%。其中Q4 实现营业收入86.59 亿元，同比-13.49%；实现归母净利润4.74 亿元，下降73.66%。分产品来看，公司的水泥、混凝土、骨料、商品熟料和其他产品分别实现营业收入188.30 亿元、51.33 亿元、30.65 亿元、17.58 亿元、16.85亿元，分别同比变动-21.76%、+61.64%、+49.25%、+9.46%、+7.91%。

    吨指标方面：2022 年公司水泥及熟料吨均价340.86 元，同比下降0.28 元；吨成本256.98 元，同比增长27.98 元；吨毛利83.88 元，同比下降28.26 元。吨期间费用57.80元（同比+15.18 元），其中，吨销售费用22.71 元（同比+5.02 元），吨管理费用26.20元（同比+4.48 元），吨财务费用7.59 元（同比+5.33 元），吨研发费用1.29 元（同比+0.34 元）。（扣非后归母口径）吨净利42.69 元，同比下降27.80 元，（净利润口径）吨净利44.68 元，同比下降32.45 元。具体看水泥业务成本构成：原材料、燃料及动力、折摊、人工及其他成本分别同比-24.7%、-10.4%、-4.7%、-13.4%，原材料、人工及其他成本下降明显。

    2022 年公司实现综合毛利率26.22%，较去年-7.89pct。分产品来看，水泥、混凝土、骨料、商品熟料和其他产品毛利率分别为25.94%、15.81%、55.27%、10.30%、24.73%，分别同比-7.89pct、-2.99pct、-10.35pct、-7.89pct、-19.59pct。

    2021 年公司实现净利率9.92%，较去年下降7.96pct；期间费用率为11.46%，同期比较+1.58pct。销售费用率为4.50%，同比上升0.40pct，销售费用同比+3.05%；管理费用率为5.19%，同比上升0.16pct，管理费用同比-3.19%；研发费用率为0.26%，同比上升0.04pct，研发费用同比+9.47%；财务费用率为1.50%，同比上升0.98pct，财务费用同比+169.29%，主要系汇兑损失及利息支出增加。

    2023 年经营计划：2023 年公司计划销售水泥及熟料约5,700 万吨（同比-23.45%），骨料约1.3 亿吨（同比+66.20%），混凝土2,500 万方（同比+38.35%），环保业务总处置量450 万吨（同比+14.21%），总收入预计达到350 亿元（同比-5.41%）。2023 年公司计划资本性支出约110 亿元，重点集中于骨料、混凝土的产能建设，环保及新材料业务的拓展，以及海外水泥业务的布局。

    盈利预测及评级：我们调整公司2023-2025 年的预测归母净利润分别为29.15、29.97元、31.61 亿元，3 月29 日收盘价对应的PE 分别为11.1 倍、10.8 倍、10.2 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：房地产基建市场需求下行；国际宏观经济波动；原材料、燃料价格大幅波动；疫情反复，交通管制下水泥出厂受阻。