公司于3 月28 日发布2022 年年报，全年实现收入304.70 亿元，同降6.14%；归母净利26.99 亿元，同降49.68%。公司骨料业务增长亮眼，看好公司产业链一体化拓展，维持公司买入评级。

    支撑评级的要点

    水泥价稳量跌，地产下滑。公司2022 年全年实现收入304.70 亿元，同降6.14%；归母净利26.99 亿元，同降49.68%。根据公司年报，2022 年公司实现自产水泥及熟料销量6040 万吨，同降19.76%。我们测算公司全年水泥及熟料均价340.9 元/吨左右，同比基本持平；吨成本257.0 元/吨，同比上升27.9 元/吨；我们测算吨毛利83.9 元/吨，同降28.2 元/吨；吨净利29.0 元/吨，同降27.7 元/吨。公司水泥主业受地产新开工面积下滑及煤炭成本上升的影响仍显著。

    非水泥业务发展较快，骨料业务开拓迅速。2022 年，公司骨料生产量9,980 万吨，同比增长112.25%，骨料销售量6579 万吨，同比增长88.14%；商品混凝土销量1,638.90 万方，同比增长81.02%；环保业务处置总量331 万吨，同比增长1%。

    公司已具备2.1 亿吨骨料产能，较2021 年增长较多。我们测算公司骨料业务已贡献公司2022 年10.1%的收入占比和21.2%的利润占比，提高较多；混凝土业务也已做到16.9%的收入占比和10.2%的利润占比。未来预期公司骨料及混凝土等非水泥业务将继续增长，水泥产业链上下游一体化发展的成效，成为公司未来发展的重要支撑。

    水泥业务有望看到韧性。2022 年基建投资增速较高，对应的实物工作量有望在2023 年逐渐落地，基建水泥需求或有支撑。地产需求预计缓慢复苏，下半年或能看到好转，重点关注新开工数据的恢复情况。我们预计全年水泥需求或较2022年基本持平。去年下半年因争夺市场份额，行业利润大幅受损，我们预计今年或将更关注利润，价格战的情况或不会再出现。需求缓慢复苏+格局优化，预期水泥价格得到修复。非水泥业务持续增长。2023 年公司计划资本性支出约110 亿元，重点集中于骨料、混凝土的产能建设，环保及新材料业务的拓展，以及海外水泥业务的布局。我们预计海外水泥业务的拓展及国内产业链一体化成果的巩固将能支撑公司盈利水平，骨料及混凝土的布局或使华新水泥先于水泥行业复苏。

    估值

    根据公司2023 年经营目标，我们调整公司盈利预测。预计2023-2025 年公司实现营收349.0、376.95、387.4 亿元；归母净利37.21、43.22、46.96 亿元；每股收益分别为1.77、2.06、2.24 元，对应市盈率8.7、7.5、6.9 倍。

    评级面临的主要风险

    煤炭价格上涨，水泥需求回落，格局恶化。