核心观点：

    　　公司发布2022 年报，2022 年公司实现收入304.7 亿元，同比-6.14%，归母净利润26.99 亿元，同比-49.68%。2022 年拟每股分红0.51 元，分红率39.59%，按最新收盘价计算A/H 股息率分别为3.3%/6.8%。

    　　2022 年国内水泥主业量利承压，2023 年盈利有望修复。2022 年公司水泥和熟料销量6040 万吨，同比-19.8%（上半年-21.5%，下半年-18%），降幅大于全国水平。2022 年公司水泥和熟料吨收入341 元，同比-0.2 元，吨成本257 元，同比+28 元，吨毛利84 元，同比-28 元。

    　　2023 开年以来水泥需求恢复较好，全年盈利有望修复。

    　　“水泥+”业务持续放量，海外水泥快速增长。一是海外水泥快速扩张，2022 年海外工厂收入41.9 亿元，同比增长62.3%，EBITDA 利润率33.4%，高于国内的22.2%，未来华新有望承接大股东拉豪出售的优质资产，中长期实现3000-5000 万吨海外产能，成长空间大。二是“水泥+”业务持续放量，2022 年公司“水泥+”继续快速增长，非水泥业务收入和毛利分别同比增长46%/11%，分别占比32%/37%；2022 年骨料销量同比+88%，收入同比+49%，年产能达2.1 亿吨；混凝土销量同比+81%，收入同比+62%，年产能达6875 万方。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为36/44/53 亿元，按最新收盘市值对应PE 分别为9.1/7.4/6.1 倍，PB 为1.1/1.0/0.9 倍，参考可比公司估值和公司成长性，我们给予公司A 股2023 年合理估值1.4 倍PB 的判断，对应A 股合理价值19.64 元/股，按照AH 股溢价率，给予公司H 股合理价值11.00 港元/股的判断，维持A/H“买入”评级。

    　　风险提示。国内水泥需求下滑、产能严重过剩带来的业绩下降风险，生产成本不断上涨的风险；国际化经营风险等。