收入规模小幅下降，盈利水平显著承压。公司全年实现营收304.7 亿元，同比-6.1%，归母净利润26.99 亿元，同比-49.7%，EPS 为1.30 元/股，拟10派5.1 元/股（含税）。受房地产下行及疫情影响，公司水泥需求减少，销量下滑，但在骨料商混及海外水泥业务增长对冲下，营收仅小幅下滑，盈利水平下降主因原燃材料成本抬升所致。

    水泥业务成本上行，商混骨料产能集中释放。公司全年水泥熟料总销量为5469 万吨，同比-19.7%，实现收入205.88 亿元，同比-19.81%，占公司营收比重同比下降11.5pct 至67.6%，测算公司水泥熟料吨收入/吨成本/吨毛利分别为341/257/84 元/吨，同比-0.3/+27.9/-28.2 元/吨。非水泥业务中：

    商品混凝土营收51.33 亿元，同比+61.7%，收入占比同比提升7.1pct 至16.9%，销量1638.9 万方，同比+81.1%，单方收入/毛利分别为313.2/49.6元/方，同比-37.6/-16.4 元/方，全年完成30 余家站点的租赁、在建、收购，产能同比增加57%至6865 万方/年；骨料营收30.7 亿元，同比+49.2%，收入占比同比提升3.7pct 至10.1%，实现销量6579 万吨，同比+88.1%，吨收入/吨毛利分别为46.6/25.8 元/吨，同比-12.1/-12.8 元/吨，全年20 条骨料生产线先后投产，产能大幅增加36%至2.1 亿吨/年。

    海外拓展成果显现，环保转型持续推进。公司积极布局海外水泥市场，全年实现海外收入41.9 亿元，同比+62.3%，年内尼泊尔纳拉亚尼产线投产，全年海外水泥产能同比增加14.2%至1237 万吨/年，海外熟料产能排名全国第二，目前已完成对非洲、中东等地十余个项目考察验证，并公告拟收购阿曼水泥厂59.58%股权。环保绿色转型方面，公司持续推进固废、危废处理项目，全年环保业务处置总量331 万吨，同比+0.91%，全年完成了近40 个固废入窑及预处理项目建设，并试点水洗提盐业务，积极拓展未来业务机遇。

    风险提示：需求不及预期；成本增加超预期；海外项目推进不及预期。

    投资建议：持续推进一体化发展，维持“买入”评级预计2023 年水泥行业景气有望保持平稳，行业盈利有望获得边际修复，公司水泥主业有望保持韧性。同时，今年公司预计仍将保持较大规模投入，全年计划投资110 亿元，重点集中于骨料、混凝土、环保等业务一体化建设，及海外水泥业务布局，为长期发展提供持续支撑。考虑到水泥主业需求恢复进度，小幅下调盈利预测，预计23-25 年EPS 为1.83/2.23/2.44 元/股（23-24前值1.95/2.52 元/股），对应PE 为8.5/7.0/6.4x，维持“买入”评级。