投资要点

    事件：公司披露2023 年一季报，实现营业收入66.3 亿元，同比+7.1%，归母净利润2.5 亿元，同比-63.1%，基本符合我们的预期。

    非水泥主业推动收入增长，水泥均价下滑导致毛利率下行：（1）23Q1 营业收入同比+37.7%，23Q1 全国P.O42.5 水泥均价同比下降86 元/吨，全国水泥产量同比+4.1%，公司表现明显优于行业，我们预计主要是由于骨料、混凝土等非水泥主业以及海外业务贡献增量；（2）23Q1 实现毛利率20.2%，同比下滑6.1pct，预计主要是水泥销售均价下滑的影响。

    期间费用率提升，盈利水平或已筑底。（1）23Q1 期间费用率为12.8%，同比+1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率5.6%/6.0%/0.2%/1.0%，同比分别+0.5/+0.6/+0.1/+0.2pct；公司各项期间费率均有所提升，其中销售/管理费率提升较大，我们预计主要是由于差旅费等费用增加；（2）23Q1实现净利润2.8 亿元，销售净利率为4.3%，同比下滑6.5pct，Q1 水泥均价下行导致净利率承压，预计盈利水平已经筑底。

    经营性现金流同比转正，资产负债率小幅提升：（1）23Q1 实现经营活动净现金流3.3 亿元，同比22Q1 转正，且高于公司一季度净利润水平；（2）23Q1 公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为11.3 亿元，同比-31.3%；截至一季度末公司带息债务为187.5 亿元，环比22Q4 增加12.7 亿元，资产负债率52.4%，环比22Q4 提升0.4pct。

    Q1 或为盈利底部，需求回升和行业自律改善有望推动水泥盈利修复。

    一季度错峰停产执行严格，奠定水泥价格反弹态势，但随着生产线开工率上行，库存回到上升趋势，价格逐步承压。中期来看，基建实物需求落地、房建需求企稳有望推动供需平衡继续改善，叠加行业竞合修复，区域自律增强，水泥主业盈利有望延续底部回升趋势。

    盈利预测与投资评级：行业供需平衡重建，景气底部回升，公司水泥及熟料主业盈利有望稳步改善，非水泥+海外业务有望贡献新的增长点。

    基于地产投资缓慢修复，煤价维持高位，我们调整公司2023-2025 年归母净利润至34.3/40.0/45.1 亿元（预测前值为39.2/46.2/49.7 亿元），4 月28 日收盘价对应市盈率9.0/7.7/6.9 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：水泥需求恢复不及预期；非水泥+海外业务扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。