公司发布2023 半年报：上半年收入158.3 亿元，同比+10.0%，归母净利润11.93 亿元，同比-24.8%；Q2 收入92.0 亿元，同比+17.1%，归母净利润9.45 亿元，同比+3.2%，2 季度业绩超预期。

    骨料混凝土等非水泥业务增长强劲，竞争力强，业绩占比已提升至56%。上半年骨料混凝土等非水泥业务收入占比38%、归母净利润占比56%，成为公司稳定业绩的重要支撑。上半年公司骨料销量5051万吨（同比+103%），吨毛利19.32 元（同比-11.68 元），毛利同增27%；混凝土销量1095 万方（同比+82%），单方毛利37.74 元（同比-20.81元），毛利同增17%；上半年骨料和混凝土销量均高速增长，价格受制于行业需求较差影响下滑，但利润端同比仍保持较快增长，公司布局优势、一体化高效经营带来骨料和混凝土强劲竞争力。

    公司海外水泥加速扩张、盈利水平高，经营壁垒高。上半年水泥业务收入占比62%、归母净利润占比44%；销量2995 万吨（同比+2.13%，其中国内水泥销量同比下降0.76%），吨收入326 元（同比-24.6 元），吨成本252 元（同比-10.5 元），吨毛利74 元（同比-14.1 元）。其中，国内水泥收入占比47.1%、同比-12.4%；海外水泥收入占比14.5%、同比+30.6%，海外水泥利润占比明显高于其收入占比。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为29/35/40 亿元，按最新收盘市值对应PE 分别为9.6/7.9/7.0 倍，PB 为0.97/0.92/0.88 倍，参考可比公司估值和公司成长性，我们维持公司A股合理价值19.64 元/股、H 股合理价值11.00 港元/股的判断，对应A股2023 年1.4 倍PB 估值，维持A/H“买入”评级。

    风险提示。国内水泥需求下滑、产能严重过剩带来的业绩下降风险，生产成本不断上涨的风险；国际化经营风险等。