本报告导读：

    随着华东沿江熟料降至行业现金成本线，国内水泥筑底充分，公司海外水泥盈利远优于国内，且产业链一体化领先，非水泥业务贡献盈利已然超过水泥，攻守兼备。

    投资要点：

    维持“增持” 评级。国内水泥行业筑底充分，公司海外水泥盈利远优于国内，非水泥业务贡献盈利已然超过水泥，具备盈利弹性。维持23-25 年EPS 为1.40/1.63/1.88 元，考虑到公司一体化盈利超出预期，对比可比公司pe13 倍，上调目标价至18.20 元。

    率先出海卡位，海外水泥业务提振盈利中枢。23Q2 国内水泥价格竞争加剧，但公司水泥吨毛利仍维持在90 元的高位水平上，领跑行业，其中我们测算23H1 公司海外水泥单吨净利仍在60 元以上，有效提振水泥业务整体盈利中枢。实控人国际背景+华新优秀的水泥经营能力，使得公司成为较早实现出海盈利的公司，20-23 年公司出海收购进一步提速，目前海外水泥产能已超2000 万吨/年，占总产能15%。

    国内水泥控量保价，部分区域或仍有弹性空间。23Q2 沿江熟料击穿行业现金成本，头部企业发货率打满，是见底信号。我们判断公司仍维持控量保价策略，由于公司生产技术和单耗优势领先，即便损失部分产能利用率综合成本仍处于行业中上游。同时，公司在西南布局加大，尤其西藏市场份额近30%，或亦有机会存在区域价格弹性空间。

    一体化成效显著，非水泥业务盈利体量超越水泥。23H1 公司骨料销售5051 万吨，同比+103.30%，公司非水泥业务净利润占比达56%，已然超越水泥，公司沿江布局骨料产能具备资源+物流竞争力，产业链一体化战略有助于公司在需求下台阶过程中为水泥主业保驾护航。

    风险提示：国内水泥价格竞争加剧；一体化拓展不及预期