2023Q3 公司收入同比增长12.3%，归母净利润同比增长6.9%，逆势增长在行业内少有。Q3 在国内水泥行业处在需求淡季叠加竞争充分带来的吨盈利处于底部情况下，公司仍能取得6.8 亿的归母净利润和8.2%的归母净利率，体现业绩韧性，主要源自公司高利润率的海外水泥业务和骨料业务的支撑。维持“买入”评级。

    　　 事项：公司发布2023 年三季报。2023 年1-9 月，公司实现收入241.65 亿元，同比增长10.79%；归母净利润18.74 亿元，同比下降15.75%；扣非归母净利润18.24 亿元，同比下降14.44%。折合2023Q3，公司实现收入83.33 亿元，同比增长12.29%；归母净利润6.82 亿元，同比增长6.89%；扣非归母净利润6.53 亿元，同比增长9.72%。

    　　 Q3 收入延续同比正增长。尽管2023Q3 水泥、骨料、商混的价格同比均有一定下降，但公司收入仍同比增长12.29%，我们判断主要源自公司水泥、骨料、商混均有不同程度的销量同比增长，其中水泥通过境外并购带动销量稳中有增，骨料、商混通过前期快速扩产带动销量快速增长。

    　　 Q3 毛利率环比提升，净利润延续同比正增长，在行业底部仍利润稳健。2023Q3公司毛利率29.96%，同比提升3.64pcts，环比提升2.59pcts，是行业中少数取得毛利率环比提升的公司。2023Q3 公司归母净利润同比增长6.89%，表现好于多数同行，亦是行业内少数取得利润同比增长的公司。在国内水泥行业处在需求淡季叠加竞争充分带来的吨盈利处于底部环境下，公司仍能取得6.8 亿元的归母净利润和8.2%的归母净利率，体现业绩韧性，主要源自公司高利润率的海外水泥业务和骨料业务的支撑，且我们判断在海外水泥高吨毛利的带动下，2023Q3 公司水泥和熟料吨毛利或环比逆势提升。

    　　 Q3 费用率同比有所提升，主要源自研发费用率的提升。2023Q3 公司合计费用率同比增长1.68pcts，环比增长4.53pcts，对净利率有一定影响。其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.24/+0.28/+1.11/+0.53pcts，研发费用率为主要增量，或与公司加强双碳、绿色化、数字化等方面技术研发相关。

    　　 风险因素：房屋和基础设施建设需求进一步下滑；水泥行业竞争日益加剧；公司非水泥业务布局不及预期；公司海外水泥业务布局不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：我们认为国内水泥行业底部已明确，而公司具备较强抗风险能力和较好股息率。考虑2023Q3 国内水泥行业景气度情况及公司的费用率变动，我们调整公司2023-2025 年归母净利润预测至27.94/30.86/34.52亿元（原预测为33.15/36.90/40.08 亿元）。参考公司A 股2023 年来PB 估值中枢1.1x，给予A 股2024 年1.1xPB，对应目标价16 元，维持“买入”评级。

    　　同时，首次覆盖公司H 股，参考公司H 股上市以来A/H 溢价中枢为2.0，给予2024 年A/H 股估值溢价2.0，对应H 股2024 年0.55xPB，给予目标价9 港元，给予“买入”评级。