投资建议

    　　我们认为行业景气度磨底的大背景下，公司具备板块内稀缺的一体化+海外业务布局优势，有望兑现为当前的盈利韧性和中期的成长性，盈利安全边际较为深厚，2024E股息收益率约4.2%；且当前国内盈利处于底部，若需求端存在催化，潜在的盈利弹性较为可观，当前时点公司攻守属性兼备。

    　　理由

    　　一体化布局带来竞争优势，骨料业务仍有增长空间。公司较早确立一体化发展战略，大力投入布局骨料资源、混凝土和环保业务，截至2023 年中已建成骨料年产能2.4 亿吨，且大多布局在沿江的优势点位，临近资源和黄金水道，成本端和销售端竞争优势均较为突出。1H23 公司非水泥业务归母净利润占比达56%，已构成利润的半壁江山。我们认为公司一体化布局有望强化产业链竞争优势，帮助抵御行业需求下行的压力，同时，随着公司骨料产销量的释放和降本空间的打开，未来公司以骨料为首的非水泥业务有望继续贡献增量利润，帮助公司将过去领先投入的资本开支转化为丰厚回报。

    　　海外具备先发优势，效益有望拾级而上。公司为国内水泥企业出海先锋之一，当前已在海外多国布局约2200 万吨水泥粉磨产能，且大多布局于市场格局稳定、需求相对旺盛的区域，海外单吨盈利丰厚，在国内水泥盈利下行的背景下形成了较好的补充。公司当前确立了并购改造为主的海外发展战略，力图最大程度发挥自身的管理和技术优势，并最大限度控制对当地市场供需格局的冲击，保持当地工厂的竞争力和盈利能力。我们认为公司在海外的布局具备先发优势，2024 年虽局部地区可能因供需面扰动而效益下降，但随着公司海外产能扩大、产销增加，海外业务总体效益仍有望拾级而上。

    　　国内市场地位稳固，具备潜在盈利弹性。公司在华中、西南都具备明显规模优势，且具备较强的辐射华东市场的能力，国内市场地位较为稳固。公司重视技改及降碳、降耗投入，大力推进替代燃料和环保业务的布局，1H23窑线合并热替代率超过22%，能效在行业内领先。我们认为2024 年行业供需面或仍有所承压，公司国内水泥业务盈利或仍在低位；但中期来看，若行业供需面调整完毕，行业走向稳健复价，则公司的核心区位有望重新获得提涨机会，公司当前较低的国内水泥吨盈利隐含较为可观的弹性空间。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2023E归母净利不变，由于下调24E水泥吨盈利假设并上调25E骨料吨盈利假设，我们下调/上调2024/25E归母净利4.7%/8.0%至30.7 亿元/35.1 亿元，当前股价对应2024/25E 9x/8x P/E。我们维持跑赢行业评级和目标价21.2 元，对应2024/25E 14x/13x P/E，隐含52%上行空间。

    　　风险

    　　海外水泥价格超预期波动，国内水泥价格大幅下行，骨料产销不及预期。