业绩符合预期，一体化与国际化助盈利穿越周期华新水泥2023 年实现归属于母公司净利润27.6 亿元，同比+2.3%，基本符合我们的预期(28.9 亿元)。我们认为践行一体化和国际化战略，是公司得以在行业盈利普遍回落 (2023 年水泥行业利润总额同比-53%)的情况下，实现了逆势增长的主要原因。基于更低的吨毛利假设，以反映国内水泥供需关系仍面临一定压力，我们将公司2024/2024 年EPS 下调35.7%/37.8%至1.51/1.68 元，预测2026 年EPS 为1.74 元。我们将华新水泥-A 的目标价下调10.2%至15.14 元，基于10x2024 年P/E，与公司2011 年以来的平均P/E 基本一致；将华新水泥-H 的目标价下调10.2%至11.85 港元，基于7.2x2024 年P/E，较A 股历史平均P/E 低28%，与2014 年以来水泥行业A-H 折价一致。我们看好公司继续巩固一体化和国际化优势，维持“买入”。

    　　水泥主业平稳，海外市场平抑国内波动

    　　2023 年公司水泥和熟料销量6190 万吨，同比+2.5%；其中海外市场销量1186 万吨，同比+27.7%，是销量增长的主要动力。销售均价同比-30 元/吨(-8.6%)至311 元/吨，单位成本同比-26 元/吨(-10.3%)至231 元/吨，吨毛利-3 元/吨至81 元/吨。销量的温和增长抵消了吨毛利的小幅回落，水泥主业的毛利润同比-1.1%至50.1 亿元。我们认为海外市场的发展是水泥主业盈利得以平稳的关键，相对更为强劲的销量增长和较高的吨毛利水平平抑了2023 年国内水泥市场的波动。

    　　持续一体化发展，骨料和商混销量增长强劲

    　　2023 年末公司骨料产能同比+31.9%至2.77 亿吨/年，商混产能(含委托加工)同比+77.5%至1.22 亿方/年，水泥上下游产业链的一体化发展仍维持了较快的速度。在产能扩张的带动下，骨料和商混的销量分别同比+99.7%/66.7%至1.31 亿吨/2,727 万方。但由于平均销售价格的回落，吨毛利分别同比-7元/吨和-7 元/方至19 元/吨和43 元/方。得益于骨料和商混业务的强劲发展，公司2023 年非水泥业务毛利润占比已进一步提升至44%(2022:37%)。

    　　建设和收购并举，海外拓展迎来加速

    　　2023 年公司海外水泥市场的开拓迎来了加速，分别完成了Oman Cement64.7%股权和Natal Portland Cement 100%股权的收购，公司自行投资建设的坦桑尼亚马文尼公司二期4,500 吨/日生产线也在2023 年投产。2023 年末公司海外水泥粉磨产能同比+69%至2091 万吨/年，占全公司16.5%。2023年公司境外分部净利润占比已达31%。我们预计海外产销的进一步释放有助于公司更好地应对国内水泥市场未来的波动。

    　　风险提示：房地产销售恢复慢于预期，错峰生产执行弱于预期。