核心观点：

    　　公司发布2023 年年报，2023 年收入337.6 亿元，同比+10.8%，归母净利润27.6 亿元，同比+2.3%，扣非归母净利润23.2 亿元，同比-9.9%。

    　　单4 季度收入95.9 亿元，同比+10.8%，归母净利润8.9 亿元，同比+87%，扣非归母净利润5.0 亿元，同比+11.4%。

    　　国内水泥业务盈利见底，海外水泥快速增长。根据公司年报，2023 年公司水泥和熟料销量6190 万吨（同比+2.5%），水泥业务收入占比降至57%，海外（主要为水泥业务）收入54.89 亿元，同比+30%、占比16%，截至2023 年底公司海外有效水泥粉磨能力已达2091 万吨/年（占公司16.5%），2024 年海外有望继续较快增长。2023 年公司水泥和熟料吨价格/吨成本/吨毛利分别为311/231/81 元，分别同比-29/-26/-3 元，除原材料外其余成本项均同比下降，海外吨毛利显著高于国内、使得公司水泥吨毛利降幅显著低于国内同行。

    　　骨料和混凝土等非水泥业务增长强劲，带来显著的业绩增量。2023 年骨料收入53.6 亿元（同比+75%，占比16%），销量1.31 亿吨（同比+100%），吨价格/吨成本/吨毛利分别为40.8/22.1/18.7 元，分别同比-5.8/+1.3/-7.0 元。2023 年混凝土收入76.5 亿元（同比+49%，占比23%），销量2727 万方（同比+66%），单方价格/成本/毛利分别为281/237/43 元，分别同比-32.5/-26.5/-6.1 元。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为30/34/37 亿元，按最新收盘市值对应PE 分别为9.1/8.0/7.3 倍，PB 为0.89/0.83/0.78 倍，参考可比公司估值和公司成长性，我们维持公司A股合理价值19.64 元/股、H 股合理价值11.00 港元/股的判断，对应A股2024 年1.3 倍PB 估值，维持A/H“买入”评级。

    　　风险提示。水泥需求下滑、产能严重过剩带来的业绩下降风险等。