1Q24 业绩低于我们预期

    　　公司公布1Q24 业绩：营收70.8 亿元，同比+6.9%，净利润2.92 亿元，同比+3.3%，归母净利润1.77 亿元，同比-28.4%。公司1Q24 归母净利润低于我们预期，主要系费用率及少数股东损益较超我们预期。

    　　1）国内水泥销量及价格下行压力较大。根据数字水泥网，1Q24 华中/华东水泥平均出货率34%/42%，同比-11ppt/-9ppt；1Q24 中南地区/华东区域水泥产量分别同比-11.8%/-10.0%。同时，1Q24 华中/华东高标水泥均价同比-21%/-18%，我们估计公司国内水泥销量及价格均存较大下行压力。2）国内吨盈利预计承压，海外及一体化业务或贡献营收及毛利率韧性。考虑到1Q24 动力煤价格同比有较大幅度下行，我们估计公司国内水泥吨成本可能有所下行，但幅度不足以抵消价格下降的影响，因而国内吨盈利或承压，但得益于骨料放量及海外业务的贡献，公司1Q24 营收同比保持正增长，毛利率同比+1.7ppt 至21.9%。3）费用率上升拖累业绩表现。1Q24 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比持平/+0.5ppt/+0.3ppt/+1.5ppt，其中财务费用同比增长1.13 亿元。4）现金流阶段性存下行压力。1Q24 公司经营性净现金流约1.07 亿元，同比-67.8%，主要系存货等营运资金投入增加。5）净负债率略有上升。1Q24 末公司净负债率约47.4%，较23 年末+1ppt。

    　　发展趋势

    　　骨料等非水泥业务贡献有望持续提升。截至2023 年底，公司已建成骨料年产能2.77 亿吨，全年外销量超1.3 亿吨，同比+100%。我们预期2025 年公司骨料产能/产量有望突破3 亿/2 亿吨，未来公司以骨料为首的非水泥业务有望继续贡献增量利润。

    　　海外效益有望稳中有升。截至2023 年末，公司已投产海外年产能2,091 万吨，同比+69%。2024 年1 月，公司坦桑尼亚二期日产4000 吨项目建成投产1，公司海外产能进一步扩张。考虑到公司2023 年内相继并购了阿曼、南非及莫桑比克的产线，24 年产销增量或较为可观。我们认为公司在海外的布局具备先发优势，2024 年虽局部地区可能因供需面扰动而效益下降，但随着公司海外产能扩大、产销增加，海外业务总体效益有望拾级而上。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2024/25E 归母净利润预测30.7 亿元/35.1 亿元不变，当前股价对应2024/25E 10.0x/8.7x P/E。我们维持跑赢行业评级，维持目标价19.0元，对应2024/25E 12.9x/11.3x P/E，隐含29%的上行空间。

    　　风险

    　　需求恢复不及预期，海外供需格局恶化，骨料利润率超预期下降。