事件：公司披露2024 年一季报，Q1 分别实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润70.84 亿元/1.77 亿元/1.52 亿元，分别同比+6.9%/-28.4%/-35.1%。

    　　收入逆势持续增长，预计主要得益于骨料、混凝土拉动。（1）2024Q1 营业收入同比+6.9%，增速明显高于全国水泥产量一季度11.8%的同比降幅，公司表现明显优于行业，预计主要得益于骨料、混凝土等非水泥业务以及海外并购贡献增量；（2）2024Q1 实现毛利率21.9%，同比提升1.7pct，预计主要得益于高毛利的海外水泥与国内骨料收入占比提升的拉动，环比下降5.8pct，主要是Q1 国内水泥需求超预期下降加剧市场竞争导致均价环比下跌所致。

    　　期间费用率小幅上升，盈利水平受国内水泥拖累筑底。（1）2024Q1 期间费用率为15.1%，同比+2.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率5.6%/6.5%/0.5%/1.5%，同比分别持平/+0.5/+0.3/+1.5pct，财务费用率的上升主要因带息债务同比增加；（2）2024Q1 销售净利率/归母净利率分别为4.1%/2.5%，同比下降0.1/1.2pct，环比2023Q4 下降6.2/6.7pct，因国内水泥盈利影响仍处历史低位，少数股东损益比例上升预计主要是投产骨料公司及并购阿曼水泥公司的少数股权所致。

    　　资本开支继续收紧，资产负债率维持稳定。（1）2024Q1 实现经营活动净现金流1.07 亿元，同比-67.8%，主要受存货等营运资金投入增加影响；（2）2024Q1 公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为5.69 亿元，同比-49.5%，反映行业下行期资本开支的主动收紧；（3）截至一季度末公司带息债务为221.36 亿元，环比2023Q4 增加3.9%，资产负债率51.8%，环比2023Q4 小幅上升0.2pct。

    　　行业供需仍待再平衡，景气继续筑底，公司一体化战略持续推进强化综合竞争力，一体化+海外布局持续贡献增量。（1）上半年旺季需求同比仍显偏弱，后续仍需观察实物需求的释放情况，财政工具和准财政工具有望进一步发力，财政前置下基建投资增速有望维持高位，但仍待向实物需求进一步传导。需求不足背景下，行业库存控制依赖错峰停窑，但跨区域流动和企业市场策略的影响下，行业竞合将反复，行业景气将继续低位震荡，但也为进一步的市场整合带来机遇。（2）一体化战略持续推进下公司骨料、混凝土业务体量继续稳步扩张，2023 年海外粉磨产能新增854 万吨/年达到2091 万吨/年，一体化和海外布局有望持续贡献业绩新增量。

    　　盈利预测与投资评级：水泥行业供需仍待再平衡，景气继续筑底，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，资本开支支撑一体化+海外稳步拓展，有望为公司持续贡献新的增长点。我们维持2024-2026 年归母净利润预测为25.45/32.17/35.81 亿元，4 月29 日收盘价对应市盈率11.7/9.3/8.3 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：水泥需求恢复不及预期；非水泥+海外业务扩张不及预期；房地产需求超预期下行；市场竞争加剧的风险。