投资要点：

    福建水泥拥有50 年悠久历史，但近五年水泥业务没有大发展，“十一五”期间销量仅由2006 年354.18 万吨提升至2010 年437.35 万吨，复合增长率4.3%。

    公司的三费率长期偏高保持在20%-30%，10 年公司三费率高达23%，较同为区域龙头的江西水泥高约10.8%，较海螺水泥高约13.6%。经营增长偏缓，导致公司主营业绩一直不佳，近五年来业绩均为亏损或微利。

    新控股股东进入，迎来新发展机遇。随着大股东福建能源集团入主福建水泥，给公司经营管理带来新发展契机，首先对高管团队进行了大幅调整，包括董事长、董事总经理等关键岗位。其次公司生产线扩张规划也在逐步展开，近五年第一条技改生产线，也是第一条规模4500t/d 生产线，建福厂安砂项目于2011年一季度正式投产，目前在建生产线为建福厂另一条4500t/d 生产线技改项目，预计将在2012 年二季度投产，我们预计至12 年底公司水泥总产能达到878.5 万吨。

    区域向好+经营改善，带来业绩拐点。我们认为不论从福建区域价格情况，还是公司自身管理改善和进步，业绩拐点将在11 年逐步显现。首先，福建省二季度水泥价格持续走高，共上涨约50 元/吨，目前P.O42.5 水泥价格达到490元/吨，接近10 年12 月价格高峰500 元/吨。其次，公司经营管理等方面也在不断改善，包括提高直销比例以减少经销商侵蚀利润，扩大公司生产规模以降低公司三项费用率，公司一季度三费率下降至19.3%，同比下降近10%。我们认为，虽然公司过去五年盈利偏弱，但11 年受益于福建区域价格提升以及自身经营管理改善，水泥盈利将出现拐点。

    盈利预测与估值。我们预计11-13 年公司主营水泥业务EPS 在0.66/0.89/1.1元，目前股价12.51 元，扣除兴业银行股权价值后，目前股价对应11-13 年PE15.3/11.3/9.2 倍。目前水泥板块11 年平均估值约在14 倍，我们认为由于公司作为福建区域企业，具备海西市场需求优势，同时公司处于业绩拐点期应该给予适当溢价，我们认为公司合理估值约在18-20 倍，考虑兴业银行价值后合理股价约在15.6 元，首次给予“增持”评级。