20FY 区域水泥价格低于预期，21 年仍有不确定性，下调至“增持”评级公司发布20FY 年报，20FY 实现营收29.6 亿，yoy-2.7%，归母净利润2.8 亿，yoy-40.5%，扣非归母净利2.9 亿，yoy -26.4%；其中单20Q4 收入9.2 亿，yoy-14.2%，归母净利0.6 亿，yoy -71.5%，扣非归母净利0.7 亿，yoy -52.7%。

    　　20FY 收入及净利增速低于我们预期。21FY 公司规划水泥销量1,200 万吨、收入35.4 亿（较20FY 分别18.8%、19.7%）。我们看好福建区域水泥需求景气度，但供给或亦有较多增长，21FY 区域水泥价格存在不确定性。预计公司21-23 年归母净利分别为4.6/5.4/6.2 亿，下调至“增持”评级。

    　　区域水泥价格低于预期致业绩承压，水泥产销首次突破千吨大关公司20Q1-4 单季收入yoy 分别-25%/14%/17%/-14%， 20Q1-4 单季度归母净利yoy 分别4%/-9%/-63%/-72%。20Q4 收入及净利承压，主因福建区域水泥价格回升节奏较慢，同时19Q4 因处置炼石厂4#5#产能指标致净利基数较高。

    　　20FY 公司水泥产销分别1,019、1,010 万吨，yoy 分别14.2%、12.7%，首次突破千吨大关。全年水泥均价290 元/吨，同减18 元/吨，20H2 水泥价格恢复节奏低于预期。公司为迎接21 年两项目产能释放，20 年外购熟料102 万吨（与同期熟料产量比例为14%），20FY 公司水泥吨生产成本221 元/吨，同增9 元/吨，考虑到外购熟料价格明显高于公司内部生产成本，公司成本管控能力较优。20年对外捐赠减少，部分对冲毛利率大幅下滑影响。20FY 公司综合毛利率及归母净利率分别为24.0%、9.4%， 分别同比-11.4、-6.0pct。

    　　看好区域需求景气度，供给增幅不弱提升价格不确定性20FY 福建投资恢复速度较弱，基建投资方面，福建省交运等、水利等全年固投完成额增速分别为-16.1%、-6.3%（vs 全国分别为1.4%、0.2%）；福建省地产开发投资增速6.2%（vs 全国7.0%）。21 年福建发改委明确全省重点项目投资额4.01 万亿（vs 20 年3.84 万亿，yoy+4.4%）,在建项目总投资3.3 万亿（vs 20 年2.97 万亿，yoy+11.1%）；看好房企高周转决心，施工料保持高强度，看好区域水泥需求景气度。另一方面，21 年预计福建省新投产3 条4,500t/d 熟料线（含公司一条），或致全年福建水泥产量增加500-600 万吨，供给增幅较大，关注环保政策加码带来的积极对冲，21 年福建水泥价格存在不确定性。

    　　预计21-23 年归母净利YoY 分别为64%/18%/16%，下调至“增持”评级公司是福建区域水泥龙头，预计21 年6 月安砂建福二期项目窑磨建成投产，预计增加熟料产能155 万吨（占20FY 末熟料产能比例19.4%），进一步夯实公司区域龙头地位。考虑到20FY 福建区域水泥景气明显低于前期预期，21FY 仍存不确定性，我们下调公司21/22 年归母净利预测至4.6/5.4 亿（前值8.2/8.7亿），新增23 年归母净利预测为6.2 亿，21-23 年YoY 分别为64%/18%/16%，当前可比公司21 年PE 均值及中位数均为6.6x，公司新投产能及更大成本优化空间，赋予公司更优成长性，认可给予公司21 年9x 目标PE，对应目标价8.91元，下调至“增持”评级。

    　　风险提示：地产投资及重点工程推进不及预期，雨水等天气影响公司量价