FY20 业绩好于我们预期

    　　新奥股份（新奥-A）公布了自重大资产重组后第一份完整年报，收入同比下滑 1%至 881 亿元，归母净利润同比下滑 27%至 21.1亿元，略好于我们预期，主要得益于控股子公司新奥能源（新奥-H）实现利润略好于我们预期以及人民币升值背景下公司美元债录得汇兑收益。

    　　分拆来看，新奥-H 贡献归母净利润约 20 亿元，新奥-A 重组前原有业务贡献利润约 1 亿元，其中煤炭/甲醇/能源工程/LNG 直销分别贡献利润 4.0/-1.9/3.0/1.0 亿元，另扣除总部费用约 3 亿元和1H20 Santos 确认亏损 2.2 亿元。

    　　经营亮点来看：1）公司 FY20 零售气量逆势增长 10%达 219.5 亿方；2）售气毛差同比扩张 0.01 元/方；3）泛能业务销售量同比增长76%至 12,042 百万千瓦时，对应毛利润同比大幅增长 91%；4）LNG直销业务重组后首次成型，并实现 9.42 亿方气销量，贡献了约 1.0亿元净利润。然而不及预期的是，甲醇业务实现价格较低，对整体盈利拖累较为明显。

    　　FY20 派息 0.19 元/股，派息率 23.4%，同比提升了 4.7 个百分点。

    　　发展趋势

    　　新奥-H FY21 核心利润增长有望超过 15%。管理层指引，全年零售气量增长超过 15%，售气毛差保持稳定，且泛能业务和增值业务有望实现高速增长，泛能收入达到 80-100 亿元，同比增长约60-100%，增值业务毛利润同比增长超过 30%。我们认为新奥-H 今年有望实现核心增长 15%的目标，为新奥-A 带来约 3 亿元的利润增量。

    　　LNG 直销业务今年将显著放量。所谓 LNG 直销业务我们理解是剔除以新奥-H 为主体自主进口/销售的 LNG 货源，由新奥-A 自主进口/生产并面向下游客户销售天然气的业务。FY20 直销业务销售了9.42 亿方气，平均毛利润约 0.16 元/方，毛利率 9.4%。我们预计今年得益于集团在舟山的 LNG 码头二期扩产完成，以及公司积极提前锁定国家管网公司 LNG 码头窗口期，直销气量可能达 35 亿方左右，贡献净利润至少 3.5 亿元以上，同比增长 2 亿元以上。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到新奥-A 原有煤炭、甲醇等传统能化业务景气度回升，以及公司综合利率下降带来的财务费用节省，我们基本维持 FY21/22年盈利预测，分别同比增长 41%/25%。我们认为公司未来 3-4 年盈利实现复合增速 20%+的业务结构已经成型，清晰可见，上调FY21 市盈率倍数从 15x 至 20x，结合今年初定增导致的股本变动，上调目标价 23.5%至 21.0 元，对应 26%的上行空间。维持“跑赢行业”评级。公司当前股价对应 16x 2021 年市盈率。

    　　风险

    　　LNG 直销业务盈利不及预期；新奥-H 盈利不及预期。